Bất cập của pháp luật về chào bán cổ phần riêng lẻ

1.1. Điều kiện về phương án chào bán
Theo quy định tại khoản 11 Điều 1 Nghị định số 60/2015/NĐ-CP ngày 26/6/2015 của Chính phủ sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán (Nghị định số 60/2015/NĐ-CP), thì có hai trường hợp buộc tổ chức phát hành xác định rõ nhà đầu tư trong phương án chào bán để Đại hội đồng cổ đông thông qua và chỉ được thay đổi sau khi được Đại hội đồng cổ đông chấp thuận là: (i) Chào bán cho một tổ chức, cá nhân hoặc một nhóm tổ chức, cá nhân và người có liên quan của tổ chức, cá  nhân đó dẫn đến tỷ lệ sở hữu của các đối tượng này vượt mức sở hữu được quy định tại khoản 11 Điều 1 Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán (sau đây gọi là Luật Chứng khoán sửa đổi); (ii) Chào bán cho một tổ chức, cá nhân hoặc một nhóm tổ chức, cá nhân và người có liên quan của tổ chức, cá nhân đó từ 10% trở lên vốn điều lệ của tổ chức phát hành trong một đợt chào bán hoặc trong các đợt chào bán trong 12 tháng gần nhất. Mục đích của quy định này nhằm tăng tính minh bạch trong các đợt chào bán riêng lẻ, đảm bảo quyền lợi cổ đông, tránh tình trạng tổ chức phát hành chào bán “âm thầm” một tỷ lệ lớn cho các đối tác chiến lược hoặc nhóm nhà đầu tư và chỉ được công bố khi “ván đã đóng thuyền”. Tuy nhiên, tổ chức phát hành và nhóm các nhà đầu tư hoàn toàn có thể “lách” được quy định này bằng việc vận dụng các quy định có liên quan khác của pháp luật thông qua cách thức: Nhà đầu tư hoặc nhóm nhà đầu tư chỉ đăng ký mua dưới tỷ lệ theo quy định ở hai trường hợp trên còn số cổ phiếu còn lại sẽ để một số tổ chức, cá nhân khác không phải là người có liên quan đứng tên đăng ký mua. Việc tách số lượng cổ phần đăng ký mua sẽ giúp cho tổ chức phát hành không phải xác định rõ nhà đầu tư trong phương án và không cần sự chấp thuận của Đại hội đồng cổ đông, trong khi nhà đầu tư hay nhóm nhà đầu tư không phải công khai danh tính. Ở góc độ pháp lý, cách làm này là hợp pháp vì các tổ chức, cá nhân đăng ký mua đều đáp ứng các điều kiện luật định, không có mối quan hệ là người có liên quan với nhóm nhà đầu tư. Ngay cả trong trường hợp có đầy đủ bằng chứng chứng minh mối quan hệ “bên trong” giữa những nhà đầu tư này với nhau thông qua các chứng từ thể hiện nguồn tiền dùng để mua cổ phiếu chào bán đều thuộc về nhóm nhà đầu tư và việc thực hiện các quyền và nghĩa vụ cổ đông của các tổ chức, cá nhân này đều do nhóm nhà đầu tư đứng sau thực hiện, thì cũng không có đủ cơ sở pháp lý vững chắc để khẳng định hành vi đăng ký mua của các tổ chức, cá nhân kia đã vi phạm quy định. Trong lĩnh kinh doanh ngân hàng, nội dung nêu trên đã được xử lý một phần[1] nhưng pháp luật về doanh nghiệp, pháp luật chứng khoán chưa giải quyết được vấn đề này. Đây là kẽ hở xuất phát từ việc các nhà làm luật đã dựa vào hình thức của mối quan hệ để đưa ra quy định hạn chế, trong khi bản chất mối quan hệ bên trong mới là yếu tố có tính chất quan trọng và quyết định.

Nếu xảy ra một trong hai trường hợp nêu trên, pháp luật quy định phương án chào bán cổ phần phải xác định rõ nhà đầu tư được chào bán để Đại hội đồng cổ đông thông qua nhưng lại không quy định chi tiết "mức độ rõ" là rõ về danh tính hay rõ về số lượng cổ phần mua hay cả hai? Sự không rõ ràng này sẽ gây khó khăn cho các tổ chức phát hành khi áp dụng cũng như các cơ quan quản lý khi xem xét tính hợp lệ của hồ sơ chào bán. Để khắc phục tình trạng này, các nhà làm luật nên quy định chi tiết theo hướng “phải xác định rõ danh tính nhà đầu tư và số lượng cổ phiếu dự kiến chào bán cho từng nhà đầu tư”.

1.2. Điều kiện về thời gian hạn chế chuyển nhượng và khoảng cách giữa các đợt chào bán

Thông thường, công ty đại chúng thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng đều hướng tới mục đích quan trọng nhất là huy động thêm vốn phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh nên không đặt ra tiêu chí riêng biệt cho các đối tượng mua. Tuy nhiên, công ty đại chúng thực hiện chào bán cổ phần riêng lẻ ngoài mục đích bổ sung vốn kinh doanh còn mong muốn quan trọng là nhận được sự hỗ trợ về kinh nghiệm quản trị doanh nghiệp, chuyển giao công nghệ mới, đào tạo nguồn nhân lực, mạng lưới khách hàng… từ phía các nhà đầu tư chiến lược, các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Do vậy, phương án chào bán cổ phần riêng lẻ thường được các tổ chức phát hành quy định rõ tiêu chí lựa chọn các nhà đầu tư về năng lực vốn, công nghệ, quản trị… Đây cũng là lý do chính đáng, thuyết phục các cổ đông hiện hữu của công ty đại chúng từ bỏ quyền được mua thêm cổ phiếu của mình để thông qua phương án chào bán cho các đối tượng khác. Để đảm bảo phát huy tối đa ưu thế của phương thức chào bán này, bảo vệ quyền và lợi ích chính đáng cho các cổ đông hiện hữu, tránh tình trạng các doanh nghiệp lợi dụng thủ tục đơn giản của phương thức chào bán cổ phần riêng lẻ để thực hiện chào bán ra công chúng (thông qua việc sau khi hoàn tất chào bán riêng lẻ, các cổ đông sẽ chuyển nhượng cổ phần vừa mua cho số lượng lớn các nhà đầu tư khác), các nhà làm luật đã đặt ra quy định hạn chế chuyển nhượng đối với cổ phần chào bán riêng lẻ. Khoản 6 Điều 1 Luật Chứng khoán sửa đổi quy định: “Việc chuyển nhượng cổ phần, trái phiếu chuyển đổi chào bán riêng lẻ bị hạn chế tối thiểu 01 năm, kể từ ngày hoàn thành đợt chào bán, trừ trường hợp chào bán riêng lẻ theo chương trình lựa chọn cho người lao động trong công ty, chuyển nhượng chứng khoán đã chào bán của cá nhân cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, chuyển nhượng chứng khoán giữa các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, theo quyết định của tòa án hoặc thừa kế theo quy định của pháp luật”. Tuy nhiên, Luật Chứng khoán sửa đổi và các văn bản hướng dẫn thi hành lại không quy định rõ số cổ phần sau khi đã chuyển nhượng trong các trường hợp được phép chuyển nhượng nêu trên có tiếp tục bị hạn chế chuyển nhượng trong thời hạn còn lại không hay được tự do chuyển nhượng tiếp. Theo quan điểm của tác giả, cần thiết phải quy định rõ theo hướng tiếp tục hạn chế quyền chuyển nhượng số cổ phần này trong thời gian còn lại để đảm bảo các mục tiêu đã đề cập ở trên.

Tương tự như vậy, các nhà làm luật cũng yêu cầu “các đợt chào bán cổ phần hoặc trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ phải cách nhau ít nhất 06 tháng”[2] nhưng lại không quy định rõ thời điểm bắt đầu tính thời hạn 06 tháng (là thời điểm bắt đầu chào bán của đợt gần nhất hay thời điểm kết thúc chào bán của đợt gần nhất). Thực tế, việc đặt ra quy định hạn chế này không hợp lý, vô hình chung gây khó khăn cho doanh nghiệp trong quá trình cần huy động vốn gấp để phục vụ cho hoạt động kinh doanh của mình trong khi đã có sẵn các nhà đầu tư sẵn sàng mua tiếp cổ phiếu chào bán. Để giải quyết nhu cầu vốn, các doanh nghiệp có thể xem xét lựa chọn phương thức huy động vốn khác như phát hành trái phiếu hay vay vốn ngân hàng thương mại. Tuy nhiên, các phương thức này thường đòi hỏi doanh nghiệp phải có tài sản để đảm bảo cho khoản vay[3] hoặc đã vượt quá giới hạn được cấp tín dụng[4], đó là vấn đề không phải doanh nghiệp nào cũng đáp ứng được.

Mục đích chính của quy định hạn chế trên nhằm bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ và ngăn chặn tình trạng doanh nghiệp tăng vốn một cách tràn lan, khó kiểm soát. Tuy vậy, trong nền kinh tế thị trường, nhu cầu tăng vốn của doanh nghiệp là một nhu cầu tất yếu và việc chào bán cổ phiếu hoàn toàn dựa vào nguyên tắc thỏa thuận, tự nguyện, không có tính chất ép buộc. Các đợt chào bán cổ phần hay trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ diễn ra liên tiếp sẽ không gây ảnh hưởng tiêu cực tới bất kỳ chủ thể nào nếu nó đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua, có nhà đầu tư sẵn sàng mua và thỏa mãn các điều kiện khác của pháp luật. Khi nhu cầu vốn được đáp ứng, kế hoạch kinh doanh được triển khai, doanh nghiệp có nhiều cơ hội tạo ra doanh thu và lợi nhuận. Điều này không chỉ tốt cho các cổ đông lớn, các nhà đầu tư đã bỏ tiền mua cổ phiếu mà còn tốt cho cả các cổ đông nhỏ lẻ của doanh nghiệp. Thiết nghĩ, các nhà làm luật nên xem xét bỏ quy định trên để mở rộng cơ hội đáp ứng nhu cầu vốn kinh doanh cho các doanh nghiệp.

1.3. Điều kiện chào bán cổ phần riêng lẻ để hoán đổi các khoản nợ, để hoán đổi lấy cổ phần của công ty cổ phần hoặc hoặc hoán đổi lấy phần vốn góp tại công ty trách nhiệm hữu hạn

Chào bán cổ phần để hoán đổi được hiểu là việc chào bán, phát hành thêm cổ phần và dùng cổ phần đó để đổi lấy cổ phần, phần vốn góp tại doanh nghiệp khác hoặc khoản nợ của tổ chức phát hành đối với chủ nợ[5]. Trước khi Nghị định số 60/2015/NĐ-CP được ban hành, các doanh nghiệp thực hiện việc chào bán cổ phần riêng lẻ để hoán đổi khá dễ dàng khi được trao quyền tự quyết tương đối rộng trên cơ sở hành lang pháp lý còn lỏng lẻo, các điều kiện không rõ ràng. Khoản 3 Điều 1 Nghị định số 60/2015/NĐ-CP yêu cầu phải có sự tham gia của tổ chức có chức năng thẩm định giá rất hợp lý, đảm bảo tính khách quan, tránh tình trạng các cổ đông lớn sử dụng quyền biểu quyết của mình để quyết định tỷ lệ hoán đổi theo chiều hướng có lợi cho các cổ đông lớn, bất lợi cho các cổ đông nhỏ lẻ. Điểm hạn chế ở đây là giới hạn tổ chức thẩm định giá chỉ bao gồm công ty chứng khoán có chức năng thẩm định giá trong khi theo quy định hiện hành, phạm vi các tổ chức có chức năng thẩm định giá được Bộ Tài chính cấp phép khá rộng. Bên cạnh đó, việc các nhà làm luật diễn giải chi tiết điều kiện chào bán cổ phần để hoán đổi lấy cổ phần của công ty phần thành“điều kiện chào bán cổ phiếu để hoán đổi lấy cổ phiếu của công ty cổ phần chưa đại chúng hoặc chào bán cho một hoặc một số cổ đông xác định để hoán đổi cổ phiếu của công ty đại chúng khác” không thật sự cần thiết, thậm chí gây khó hiểu cho chủ thể áp dụng. Theo quy định hiện hành, điều kiện chào bán cổ phiếu để hoán đổi lấy cổ phiếu của công ty chưa đại giống giống với điều kiện chào bán cổ phiếu để hoán đổi lấy cổ phiếu của công ty đại chúng. Ngoài ra, yêu cầu phải có báo cáo tài chính của công ty có cổ phần hoặc phần vốn góp được hoán đổi đã được kiểm toán và ý kiến kiểm toán chấp thuận toàn bộ, không có ý kiến ngoại trừ là hợp lý song các nhà làm luật lại không quy định rõ báo cáo tài chính năm nào và có cần báo cáo soát xét 06 tháng đầu năm không (đối với trường hợp thời điểm hoán đổi thực hiện vào khoảng thời gian 06 tháng cuối năm). Theo tác giả, cần thiết phải quy định rõ đây là báo cáo tài chính năm gần nhất, trường hợp việc chào bán thực hiện vào khoảng thời gian 06 tháng cuối năm. thì phải bổ sung thêm báo cáo soát xét 06 tháng đầu năm với ý kiến kiểm toán chấp thuận toàn bộ, không có ý kiến ngoại trừ.

2. Thủ tục chào bán cổ phiếu riêng lẻ của công ty chưa đại chúng và công ty đại chúng

Điều 123 Luật Doanh nghiệp năm 2014 quy định về chào bán cổ phiếu riêng lẻ của công ty chưa đại chúng liệt kê các tài liệu tổ chức phát hành phải gửi tới cơ quan đăng ký kinh doanh nhưng lại không quy định rõ loại hồ sơ là bản chính hay bản sao như trong Nghị định số 60/2015/NĐ-CP và các nghị định hướng dẫn thi hành Luật Doanh nghiệp cũng không có bất kỳ quy định nào đề cập tới. Nội dung bắt buộc phải có trong thông báo chào bán cổ phần riêng lẻ vừa thừa (quy định phải có “họ tên, chữ ký của người đại diện theo pháp luật của công ty” vì điều này là đương nhiên) lại vừa thiếu (không yêu cầu phải có nội dung về số lượng nhà đầu tư dự kiến chào bán, tiêu chí lựa chọn nhà đầu tư, thời hạn thực hiện chào bán…); không quy định rõ hình thức phản hồi của cơ quan đăng ký kinh doanh (bằng văn bản hay hình thức cụ thể nào khác) sau khi nhận được hồ sơ chào bán của tổ chức phát hành.

Đối với quy định về thủ tục chào bán cổ phần riêng lẻ của công ty đại chúng tại khoản 5 Điều 1 Nghị định số 60/2015/NĐ-CP cũng xảy ra tình trạng tương tự khi không quy định rõ thông báo của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đến tổ chức phát hành có phải bằng văn bản không? Điều này vô hình chung đặt nhẹ trách nhiệm của các cơ quan quản lý đối với các tổ chức phát hành và tạo điều kiện làm nảy sinh sự tùy tiện trong quá trình thực hiện.  

Pháp luật hiện hành còn đặt ra yêu cầu phong tỏa tài khoản đối với tổ chức phát hành thực hiện chào bán cổ phần riêng lẻ. Theo quy định tại điểm đ khoản 2 Điều 4 Nghị định số 108/2013/NĐ-CP ngày 23/9/2013 của Chính phủ quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán (Nghị định số 108/2013/NĐ-CP), tổ chức phát hành thực hiện hành vi “giải tỏa hoặc sử dụng số tiền thu được từ đợt chào bán trước khi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có thông báo bằng văn bản về việc xác nhận kết quả chào bán” sẽ bị phạt từ 70.000.000 đồng đến 100.000.000 đồng. Tuy nhiên, trách nhiệm gửi thông báo bằng văn bản về việc xác nhận kết quả chào bán của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cho tổ chức phát hành lại không được quy định trong một văn bản pháp luật nào. Nghị định số 60/2015/NĐ-CP chỉ quy định tổ chức phát hành phải mở tài khoản phong tỏa và tiếp nhận vốn huy động, gửi báo cáo kết quả đợt chào bán kèm theo xác nhận của ngân hàng thương mại nơi mở tài khoản phong tỏa về số tiền thu được từ đợt chào bán cho Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong thời hạn 10 ngày kể từ ngày kết thúc đợt chào bán. Như vậy, các nhà làm luật đã “bỏ quên” quy định trên mà nếu các tổ chức phát hành không chú ý sẽ rất dễ bị xử phạt. Để khắc phục vấn đề này, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP cần bổ sung quy định về trách nhiệm của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước thông báo xác nhận kết quả chào bán cho tổ chức phát hành. Nhằm tạo điều kiện cho tổ chức phát hành sớm giải tỏa được tiền trong tài khoản tăng vốn, phương thức gửi thông báo bằng văn bản nên được thay thế bằng phương thức thông báo trên trang thông tin điện tử của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và thời hạn thông báo tối đa là 02 ngày làm việc kể từ ngày nhận được báo cáo kết quả chào bán và xác nhận phong tỏa tài khoản do tổ chức phát hành gửi đến. 

3. Mức độ xử phạt đối với hoạt động chào bán cổ phần riêng lẻ của công ty chưa đại chúng

Nghị định số 108/2013/NĐ-CP và Nghị định số 145/2016/NĐ-CP ngày 01/11/2016 sửa đổi, bổ sung Nghị định số 108/2013/NĐ-CP quy định tương đối chặt chẽ và đầy đủ các hành vi vi phạm của tổ chức phát hành trong quá trình thực hiện hoạt động chào bán cổ phiếu riêng lẻ. Ngoài việc phạt tiền, thì tổ chức phát hành còn có thể bị áp dụng biện pháp khắc hậu quả buộc thu hồi cổ phần đã chào bán, hoàn trả tiền gốc và lãi cho nhà đầu tư tùy theo mức độ vi phạm. Trong khi đó, quy định về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực kế hoạch và đầu tư chỉ quy định xử phạt đối với hai hành vi “không thông báo hoặc thông báo không đúng thời hạn đến cơ quan đăng ký kinh doanh về việc chào bán cổ phần riêng lẻ đối với công ty cổ phần không phải là công ty cổ phần đại chúng”[6] với mức xử phạt rất thấp, từ 1.000.000 đồng đến 2.000.000 đồng. Một loạt các hành vi vi phạm của tổ chức phát hành như: Tài liệu cung cấp cho cơ quan đăng ký kinh doanh có thông tin sai sự thật hoặc che giấu sự thật, thực hiện chào bán cổ phiếu khi chưa được cấp có thẩm quyền chấp thuận phương án phát hành, làm giả hồ sơ tài liệu… không được đề cập và chưa có chế tài xử lý. Có thể nói, việc giám sát và quản lý hoạt động chào bán cổ phần riêng lẻ của công ty chưa đại chúng đang bị bỏ ngỏ, tiềm ẩn nguy cơ trở thành “kẽ hở” cho các công ty chưa đại chúng lợi dụng. Vấn đề đặt ra cho các nhà làm luật là phải sớm bổ sung quy định chế tài xử phạt đối với các hành vi vi phạm của tổ chức phát hành trong quá trình thực hiện hoạt động chào bán cổ phiếu riêng lẻ, đảm bảo tính răn đe của pháp luật.

Trong gần hai mươi năm tồn tại và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng ta đã quá tập trung vào việc xây dựng hành lang pháp lý cho hoạt động chào bán cổ phần ra công chúng mà “sao nhãng” việc hoàn thiện cơ sở pháp lý cho hoạt động chào bán cổ phiếu riêng lẻ. Chúng ta công nhận vai trò đặc biệt quan trọng của hoạt động chào bán cổ phần ra công chúng trong việc cung cấp hàng hóa và tạo tính thanh khoản cho thị trường nhưng chúng ta cũng không thể phủ nhận vai trò của hoạt động chào bán cổ phần riêng lẻ. Những bất cập trong quy định hiện hành về chào bán cổ phần riêng lẻ như đã phân tích ở trên ảnh hưởng không nhỏ đến các doanh nghiệp, các nhà đầu tư nói riêng và công tác quản lý nhà nước nói chung, rất cần được các nhà làm luật quan tâm xem xét để hoàn thiện. Có như vậy, những ưu thế của phương thức chào bán này mới có điều kiện phát huy tối đa và tính toàn diện, thống nhất của pháp luật mới được đảm bảo.