1. Một số nét khái quát về chứng khoán hóa

1.1. Khái niệm chứng khoán hóa

Hiện nay, có nhiều định nghĩa và cách giải thích học thuật khác nhau về chứng khoán hóa: “Chứng khoán hóa là quá trình phát hành chứng khoán khả mại mới, được đảm bảo bởi các tài sản như các khoản vay, thế chấp, nợ thẻ tín dụng hoặc tài sản khác (bao gồm các khoản phải thu trên tài khoản)”[1]; “Chứng khoán hóa là một quá trình tài chính cơ cấu, tại đó các tài sản thế chấp khác nhau của những người đi vay được tập hợp và đóng gói rồi được dùng làm bảo đảm để phát hành các trái phiếu (trái phiếu bảo đảm bằng tài sản)[2]. Khi xem xét nội hàm của khái niệm chứng khoán hóa, có thể rút ra một số điểm cơ bản của hoạt động này như sau:

- Chứng khoán hóa là kênh liên thông giữa thị trường tín dụng ngân hàng với thị trường chứng khoán. Bản thân hai thị trường này đều là thị trường vốn, nhưng có những sự khác biệt với nhau về cách thức huy động vốn, về sản phẩm, về thời hạn, về tính thanh khoản.

- Chứng khoán hóa làm thay đổi tính thanh khoản của tài sản thế chấp. Khi thực hiện việc vay nợ, bên vay phải thế chấp tài sản cho bên cho vay, với giá trị tài sản lớn hơn giá trị của khoản vay. Khi đưa vào hoạt động chứng khoán hóa, tài sản thế chấp trở thành tài sản cơ sở cho trái phiếu có bảo đảm, nên tận dụng được tính thanh khoản cao và linh hoạt vốn có của trái phiếu.

- Chứng khoán hóa giúp các tổ chức tín dụng đa dạng hóa sản phẩm của mình trên thị trường, nhưng không chịu các giới hạn cấp tín dụng, trích lập dự phòng và giới hạn trong lĩnh vực tín dụng.

- Hoạt động chứng khoán hóa có sự phân tán và chuyển rủi ro từ các tổ chức tín dụng sang nhà đầu tư trái phiếu.

1.2. Các bên liên quan trong hoạt động chứng khoán hóa

Chứng khoán hóa là một quá trình dịch chuyển và vận động của tài sản thế chấp, của khả năng thanh khoản và rủi ro, nên có sự tham gia của nhiều chủ thể khác nhau, mà chủ yếu là bốn đối tượng như sau:

Thứ nhất, bên vay, bên thế chấp là bên có nhu cầu sử dụng vốn và sẵn sàng sử dụng tài sản của mình để thế chấp cho bên cho vay để bảo đảm cho nghĩa vụ hoàn trả tiền gốc và lãi. Nhu cầu của bên vay, bên thế chấp tài sản là huy động vốn để tài trợ cho các hoạt động sản xuất và kinh doanh của mình và có nghĩa vụ sử dụng tài sản để bảo đảm cho nghĩa vụ hoàn trả tiền gốc và lãi của khoản vay.

Thứ hai, tổ chức tín dụng với tư cách là bên khởi tạo, là đơn vị trực tiếp cấp vốn cho bên cho vay và tiếp nhận tài sản bảo đảm từ bên thế chấp tài sản; và hưởng một khoản phí thu xếp vốn mà không phải là khoản tiền lãi cho vay như trong quan hệ tín dụng thông thường.

Thứ ba, tổ chức phát hành chứng khoán là đơn vị mua lại khoản vay (khoản phải thu) từ bên khởi tạo và tiếp nhận tài sản thế chấp của bên vay từ bên khởi tạo và áp dụng các biện pháp kỹ thuật nghiệp vụ để phát hành chứng khoán cho nhà đầu tư để thu tiền và thanh toán lại cho bên khởi tạo.

Thứ tư, nhà đầu tư tham gia vào hoạt động chứng khoán hóa với tư cách là người mua chứng khoán trên thị trường chứng khoán và được bảo đảm quyền đòi thanh toán tiền gốc và lãi từ chứng khoán bằng tài sản thế chấp của bên vay; hưởng lợi và chịu rủi ro từ sự tăng giảm của giá chứng khoán và được bảo đảm tính thanh khoán bằng việc bán lại chứng khoán cho nhà đầu tư khác. Nhà đầu tư chính là người cấp vốn cho bên cho vay thông qua sự trung gian và thu xếp của tổ chức khởi tạo và tổ chức phát hành chứng khoán.

Ngoài bốn chủ thể chính nêu trên, trong quan hệ chứng khoán hóa, còn có sự xuất hiện và giữ vai trò quan trọng của một số đơn vị tư vấn khác như tổ chức tư vấn phát hành chứng khoán, tổ chức xếp hạng tín nhiệm, tổ chức tư vấn pháp lý.

1.3. Cơ chế thu hồi tiền gốc và lãi từ chứng khoán

Trong hoạt động chứng khoán hóa, tiền gốc và lãi mà nhà đầu tư thu hồi từ hoạt động đầu tư vào chứng khoán được hình thành từ dòng tiền tương lai thu từ tài sản thế chấp, dẫn tới việc thanh toán đó được thực hiện định kỳ và chia thành nhiều lần trong suốt thời gian tồn tại của chứng khoán. Do đó, vào thời điểm đáo hạn, giá trị của chứng khoán từ hoạt động chứng khoán hóa sẽ tiệm cận về không.

Như đề cập ở trên, cơ chế thu hồi tiền gốc và lãi từ chứng khoán trong hoạt động chứng khoán hóa dựa trên dòng tiền sản sinh trong tương lai mà không phải là giá trị hiện tại của tài sản. Do đó, đặc điểm này đặt ra yêu cầu đối với tài sản thế chấp phải là tài sản có khả năng sản sinh ra dòng tiền trong tương lai một cách ổn định, đáng tin cậy. Từ đặc điểm này, dẫn tới hoạt động chứng khoán hóa đặc biệt phù hợp với các dự án có tài sản thế chấp là dự án bất động sản, bất động sản cho thuê, hoặc các khoản phải thu (khoản vay từ thẻ tín dụng, các khoản vay), các dự án hạ tầng giao thông có thu phí.

2. Huy động vốn cho các dự án hạ tầng giao thông theo phương thức đối tác công tư từ chứng khoán hóa

2.1. Chủ thể huy động vốn

Trong các dự án đầu tư vào hạ tầng giao thông theo phương thức đối tác công tư (dự án PPP) tại Việt Nam hiện nay, cơ cấu nguồn vốn chủ yếu gồm ba phần là nguồn từ Nhà nước, vốn chủ sở hữu của nhà đầu tư và vốn vay.

Theo quy định tại khoản 2 Điều 69 Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020 thì tỷ lệ vốn nhà nước tham gia dự án PPP không quá 50% tổng mức đầu tư của dự án. Theo quy định tại Điều 77 Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020 thì “nhà đầu tư phải góp vốn chủ sở hữu tối thiểu là 15% tổng mức đầu tư dự án không bao gồm vốn nhà nước”. Như vậy, mặc dù mỗi dự án sẽ có mỗi tỷ lệ nguồn vốn khác nhau, nhưng căn cứ vào quy định pháp luật hiện hành và thực tiễn, thì cơ cấu nguồn vốn trong dự án PPP sẽ là: Vốn nhà nước tối đa là 50%; vốn chủ sở hữu tối thiếu là 15% và vốn huy động khác tối đa là 35%.

Như vậy, phần vốn huy động khác trong một dự án PPP trong lĩnh vực hạ tầng giao thông chiếm tới hơn 35% tổng vốn đầu tư của dự án và trách nhiệm huy động vốn thuộc về chủ đầu tư. Trong các thỏa thuận về cấp vốn, ngân hàng áp dụng cơ chế thu hồi tiền gốc và lãi huy động là từ nguồn doanh thu của dự án. Nói cách khác, tài sản bảo đảm cho nghĩa vụ hoàn trả khoản vay trong các dự án PPP là dòng tiền sản sinh ra từ chính dự án PPP trong tương lai.

Theo quy định tại Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020, thì mỗi dự án PPP sẽ thành lập một doanh nghiệp dự án để thực hiện hợp đồng dự án và vận hành công trình trong tương lai. Trong quan hệ tín dụng vay vốn với ngân hàng, doanh nghiệp dự án và nhà đầu tư đóng vai trò là bên vay và chịu trách nhiệm hoàn trả khoản vay cho ngân hàng, ngân hàng được quyền tiếp nhận lại dự án PPP trong trường hợp doanh nghiệp dự án, nhà đầu tư không thể hoàn trả khoản vay theo thỏa thuận tại hợp đồng tín dụng.

2.2. Những vấn đề đặt ra đối với hoạt động huy động vốn cho dự án PPP trong hạ tầng giao thông từ chứng khoán hóa

Thứ nhất, cơ chế chia sẻ rủi ro trong dự án đối tác công tư. Như đã đề cập ở những phần trên, tài sản bảo đảm cho nghĩa vụ hoàn trả tiền gốc và lãi trên khoản vay của bên vay chính là dòng tiền sản sinh từ dự án, tức là từ doanh thu của dự án. Tuy nhiên, các bên cho vay có lý do để lo lắng và “ngần ngại” trong việc cấp vốn bởi tính không chắc chắn và rủi ro trong khả năng thu phí theo kế hoạch tài chính mà dự án hạ tầng giao thông theo phương thức PPP có thể gặp phải. Để hạn chế các rủi ro có thể xảy ra, “Chính phủ có thể khuyến khích sự tham gia của khối tư nhân vào các dự án PPP bằng cách giảm bớt các rủi ro thông qua biện pháp hỗ trợ Chính phủ như bảo đảm. Bảo đảm Chính phủ là nghĩa vụ bảo đảm có giá trị cao nhất theo thỏa thuận bằng văn bản ràng buộc hoặc tiềm ẩn sự ràng buộc nhằm đáp ứng những nghĩa vụ nhất định trong bản hợp đồng, hoặc để bảo vệ bên thụ hưởng bảo đảm trước những rủi ro xác định nếu một số điều kiện cụ thể xảy ra”[3]. Điều đó có ý nghĩa rằng, doanh nghiệp dự án và nhà đầu tư trong dự án hạ tầng giao thông theo phương thức đối tác công tư cần có sự bảo đảm từ Chính phủ nhằm hạn chế và loại trừ các rủi ro về doanh thu và dòng tiền sản sinh ra từ dự án trong tương lại để biến dòng tiền đó thành một loại tài sản cơ sở có đủ độ tín nhiệm bảo đảm cho chứng khoán phát hành nếu muốn huy động vốn từ hoạt động chứng khoán hóa.

Theo quy định tại khoản 1 Điều 82 Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020 thì “khi doanh thu thực tế đạt cao hơn 125% mức doanh thu trong phương án tài chính tại hợp đồng dự án PPP, nhà đầu tư, doanh nghiệp dự án PPP chia sẻ với Nhà nước 50% phần chênh lệch giữa doanh thu thực tế và mức 125% doanh thu trong phương án tài chính” và theo quy định tại khoản 2 Điều 82 thì “khi doanh thu thực tế đạt thấp hơn 75% mức doanh thu trong phương án tài chính tại hợp đồng dự án PPP, Nhà nước chia sẻ với nhà đầu tư, doanh nghiệp dự án PPP 50% phần chênh lệch giữa mức 75% doanh thu trong phương án tài chính và doanh thu thực tế”. Lưu ý rằng, cũng theo quy định tại Điều 82 Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020, thì việc chia sẻ phần giảm doanh thu đối với dự án BOT chỉ được áp dụng khi đáp ứng các điều kiện gồm: (i) Quy hoạch, chính sách, pháp luật có liên quan thay đổi làm giảm doanh thu; (ii) Đã thực hiện đầy đủ các biện pháp điều chỉnh mức giá, phí sản phẩm, dịch vụ công, điều chỉnh thời hạn hợp đồng dự án PPP theo quy định tại các điều 50, 51 và 65 Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020 nhưng chưa bảo đảm mức doanh thu tối thiểu là 75%; (iii) Đã được Kiểm toán nhà nước thực hiện kiểm toán phần giảm doanh thu. Điều đó có ý nghĩa rằng, việc Chính phủ chia sẻ rủi ro với nhà đầu tư, doanh nghiệp dự án không phải mặc định trong mọi trường hợp, mà chỉ hạn chế trong một số trường hợp cá biệt. Do đó, những rủi ro đối với dòng tiền tương lai của dự án vẫn giữ nguyên, nên sẽ làm giảm mức độ tín nhiệm của tài sản bảo đảm nếu huy động vốn từ chứng khoán hóa.

Từ một số ý phân tích trên có thể thấy rằng, cơ chế chia sẻ rủi ro quy định tại Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020 còn hạn chế, chưa bảo đảm cho sự an toàn cho dòng tiền tương lai của dự án PPP. Do đó, điểm tín nhiệm đối với tài sản bảo đảm khi thực hiện chứng khoán hóa sẽ rất thấp nên khả năng huy động vốn từ thị trường này cũng rất thấp.

Thứ hai, đánh giá tính tương thích của quy định trong Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020 với những đòi hỏi của hoạt động chứng khoán hóa. Đối với các dự án hạ tầng giao thông theo phương thức PPP, cần có các quy định pháp luật cụ thể và hữu hiệu để cho phép doanh nghiệp dự án, nhà đầu tư thế chấp quyền kinh doanh công trình dự án cho tổ chức tín dụng; cho phép tổ chức tín dụng bán khoản phải thu từ doanh nghiệp dự án, nhà đầu tư cho một đơn vị khác; quyền của đơn vị phát hành chứng khoán trong việc tiếp nhận tài sản bảo đảm là quyền kinh doanh công trình dự án và sử dụng quyền kinh doanh công trình dự án đó làm tài sản bảo đảm để phát hành chứng khoán; cơ chế xử lý trong trường hợp doanh nghiệp dự án, nhà đầu tư không hoàn trả được khoản tiền gốc và lãi cho nhà đầu tư mua chứng khoán. Qua khảo cứu các quy định của Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020 hiện hành và các quy định khác trong hệ thống pháp luật Việt Nam, tác giả nhận thấy rằng:

- Đối với thị trường sơ cấp, Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020 mới quy định một cách chưa rõ ràng: “Trong quá trình thực hiện hợp đồng dự án PPP, quyền của bên cho vay thực hiện theo thỏa thuận của các bên trong hợp đồng cấp tín dụng, hợp đồng dự án PPP và quy định của pháp luật có liên quan”[4]. Điều này dẫn đến cơ sở pháp lý cho việc doanh nghiệp dự án, nhà đầu tư thế chấp quyền kinh doanh công trình dự án cho tổ chức tín dụng để vay vốn không chắc chắn và đầy đủ, nên các tổ chức tín dụng còn e ngại trong việc cấp vốn cho các dự án PPP.

- Đối với thị trường thứ cấp, Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư năm 2020 và quy định pháp luật có liên quan chưa có quy định nào để bảo đảm cho hoạt động chứng khoán hóa (quyền của doanh nghiệp dự án, nhà đầu tư trong việc thế quyền thu phí; quyền của ngân hàng trong việc bán khoản nợ và chuyển tài sản thế chấp cho bên thu xếp phát hành chứng khoán...).

Như vậy, có thể nói, chứng khoán hóa là kỹ thuật huy động vốn có nhiều ưu điểm, đặc biệt phù hợp với các dự án hạ tầng giao thông đầu tư theo phương thức đối tác công tư, nên cần có sự nghiên cứu và hoàn thiện hệ thống hạ tầng về cơ sở pháp lý để có thể triển khai tại Việt Nam. Để thị trường chứng khoán hóa có thể vận hành, cần có các giải pháp bảo đảm từ Chính phủ để tăng điểm tín dụng của tài sản thế chấp, thông qua việc bảo lãnh và chia sẻ rủi ro. Với các quy định pháp luật hiện hành trong lĩnh vực đầu tư theo đối tác công tư, chưa cho phép luân chuyển tài sản thế chấp từ thị trường sơ cấp sang thị trường thứ cấp nên chưa thể thực hiện hoạt động chứng khoán hóa. Bên cạnh đó, các chế định liên quan đến thị trường vốn của Việt Nam vẫn còn sơ khai nên thị trường vốn chưa thực sự hoàn thiện, thiếu hàng lang cần thiết để các dự án hạ tầng giao thông đầu tư theo phương thức đối tác công tư có thể huy động vốn từ nguồn chứng khoán hóa. Do đó, cùng với việc sửa đổi, bổ sung các quy định trong pháp luật về đầu tư theo phương thức đối tác công tư thì việc hoàn thiện các cơ sở pháp lý cho thị trường vốn cũng hết sức quan trọng và cấp bách.

Luật sư Hà Huy Phong
Công ty Luật TNHH Inteco