Tóm tắt: Trong bài viết, tác giả nghiên cứu về vai trò của chứng khoán phái sinh, từ đó, đề xuất một số kiến nghị nhằm hoàn thiện các quy định pháp luật về chứng khoán phái sinh trong bối cảnh Việt Nam đang tiến hành sửa đổi, bổ sung Luật Chứng khoán.

Abstract: In the article, the author studies the role of derivative securities, thereby, proposes some recommendations to complete the legal provisions on derivative securities in the context that Vietnam is conducting amendments, supplements to Securities Law.

1. Đặt vấn đề

Chứng khoán phái sinh (derivatives) đã xuất hiện từ khá lâu tại các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển. Đây được coi là một loại hình chứng khoán an toàn vì hướng đến việc giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư. Vì thế, chứng khoán phái sinh luôn được đông đảo các nhà đầu tư ưa chuộng do những đặc tính ưu việt của nó.

Tại Việt Nam, việc pháp luật chính thức quy định sự tồn tại của các loại hình chứng khoán phái sinh đã góp phần quan trọng để thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ nhưng lại hướng đến sự ổn định, bền vững lâu dài[1]. Dù vậy, chứng khoán phái sinh vẫn còn rất mới và trên thực tế, rất nhiều nhà đầu tư Việt Nam chưa nhận thức đầy đủ về loại hình chứng khoán này. Từ đó, đặt ra câu hỏi liệu chứng khoán phái sinh sẽ giữ vai trò như thế nào đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam? Ngoài ra, chứng khoán phái sinh có phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Bài viết nghiên cứu về vai trò của chứng khoán phái sinh, trên cơ sở này đề xuất những kiến nghị nhằm hoàn thiện quy định pháp luật về chứng khoán phái sinh.

2. Vai trò của chứng khoán phái sinh

Tại các nước tư bản, thị trường chứng khoán được xác định “là một trong số kênh tích lũy tư bản”[2] bởi lẽ thị trường chứng khoán là nơi thu hút nguồn vốn đầu tư và có khả năng sinh lời rất tốt. Hầu hết các quốc gia có nền kinh tế phát triển đều có sự tồn tại và đóng góp rất lớn của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, các quốc gia này đều xác định cần có sự đa dạng từ nguồn hàng cung cấp cho thị trường và trong đó phải đảm bảo sự an toàn cho các nhà đầu tư. Vì thế, việc phát hiện các loại hình chứng khoán phái sinh được coi là một bước phát triển quan trọng của thị trường chứng khoán.

Đối với Việt Nam, thông qua thị trường chứng khoán, “các nguồn vốn nhàn dỗi được nhà đầu tư chuyển giao trực tiếp cho những người cần vốn như các công ty hay Chính phủ và chính quyền địa phương để sử dụng vào mục đích kinh doanh hoặc thỏa mãn nhu cầu chi tiêu của Nhà nước”[3]. Mặc dù vậy, hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán luôn tiềm ẩn rất nhiều rủi ro và đây thường được xác định là một trong những hình thức đầu tư mạo hiểm. Cũng chính vì vậy, việc giảm thiểu rủi ro và giữ ổn định thị trường chứng khoán luôn được xác định là vấn đề quan trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam. Do đó, việc quy định các loại chứng khoán phái sinh phần nào đã đáp ứng các đòi hỏi trên. Tuy nhiên, chứng khoán phái sinh vẫn còn khá mới lạ đối với phần lớn nhà đầu tư của Việt Nam hiện nay. Vì thế, trước tiên cần đánh giá, nhìn nhận tổng thể về chứng khoán phái sinh, để từ đó, xác định đúng vị trí, vai trò của chứng khoán phái sinh đối với thị trường chứng khoán.

Về bản chất, “chứng khoán phái sinh là những công cụ được phát hành trên cơ sở những công cụ đã có như cổ phiếu, trái phiếu, nhằm nhiều mục tiêu khác nhau như phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo lợi nhuận”[4]. Nói cách khác, “chứng khoán phái sinh hiểu theo nghĩa rộng là loại chứng khoán (tài sản tài chính) đặc thù xuất phát từ một loại tài sản cơ sở (underlying asset) và giá trị của loại chứng khoán này phụ thuộc vào giá trị, trạng thái và những điều kiện khác của tài sản cơ sở đó. Các tài sản cơ sở có thể là hàng hóa, ngoại tệ, chứng khoán và ngay cả chỉ số chứng khoán”[5].

Trên thực tế, chứng khoán phái sinh rất đa dạng, phong phú nhưng thông thường chứng khoán phái sinh bao gồm các dạng chính như: Hợp đồng kỳ hạn (forwards); hợp đồng tương lai (futures); hợp đồng quyền chọn (options) trong đó bao gồm hai loại quyền chọn (quyền chọn mua và quyền chọn bán) và hợp đồng hoán đổi (swaps)[6]. Theo đó, hợp đồng kỳ hạn “là hợp đồng thỏa thuận trước để mua hoặc bán một lượng tài sản, chứng khoán tại một thời điểm nhất định trong tương lai với mức giá giao dịch được xác định trước”[7]. Trái lại “hợp đồng tương lai là cam kết mua hoặc bán các loại chứng khoán, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán nhất định với một số lượng và mức giá nhất định vào ngày xác định trước trong tương lai”[8]. Hợp đồng quyền chọn “là hợp đồng cho phép người nắm giữ có quyền mua hoặc bán một loại chứng khoán vào thời điểm nhất định trong tương lai với mức giá xác định trước”[9]. Khác với các loại chứng khoán phái sinh trên, hợp đồng hoán đổi được xem “là một thỏa thuận giữa hai bên về việc hoán đổi các dòng tiền phát sinh từ các công cụ tài chính trong tương lai. Hợp đồng sẽ quy định rõ thời điểm hoán đổi dòng tiền và phương pháp tính toán cụ thể”[10]. Từ đó cho thấy, chứng khoán phái sinh rất phong phú, đa dạng và thường hướng đến việc bảo vệ nhà đầu tư trước các rủi ro. Ngoài ra, nếu biết khai thác hợp lý thì chứng khoán phái sinh có thể mang lại những nguồn lợi nhuận rất lớn cho các nhà đầu tư.

Về cơ bản, có thể khẳng định việc chứng khoán phái sinh được phép tham gia mua bán trên thị trường chứng khoán đã góp phần giúp cho các hoạt động đầu tư chứng khoán tại Việt Nam ngày càng chuyên nghiệp, hiện đại và mang lại rất nhiều thuận lợi cho các nhà đầu tư và cho các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán. Bởi lẽ, chứng khoán phái sinh tác động và ảnh hưởng đến rất nhiều chủ thể tham gia vào thị trường chứng khoán, cụ thể:

Thứ nhất, đối với các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước khi tham gia đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam: “Có thể nói, các công cụ phái sinh đang ngày một phổ biến và được áp dụng nhiều hơn bao giờ hết đối với tất cả các hàng hóa chính trên thị trường chứng khoán, từ cổ phiếu, trái phiếu… Lợi nhuận của những công cụ này được hình thành từ chính giá của những sản phẩm mà nó điều chỉnh. Điều này giúp cho các ngân hàng, các nhà giao dịch hay nhà đầu tư có thể “đánh cược” vào sự biến động về giá cả mà bỏ qua những tranh cãi về giá trị thực tế của tài sản”[11]. Từ đó, chứng khoán phái sinh giúp cho các nhà đầu tư đã có nhiều kinh nghiệm có thể khai thác những lợi thế để tối đa hóa lợi nhuận. Ngay cả với các nhà đầu tư còn thiếu hiểu biết và thiếu kinh nghiệm đầu tư về chứng khoán phái sinh thì chứng khoán phái sinh cũng có thể giúp các nhà đầu tư này hạn chế được một phần rủi ro. Bởi lẽ, chứng khoán phái sinh giúp các nhà đầu tư có thể chủ động đưa ra các dự đoán phù hợp nhằm xác định trước rủi ro. Nói cách khác, “thị trường chứng khoán phái sinh đã bước đầu thể hiện vai trò là một kênh đầu tư và phòng vệ rủi ro hiệu quả, đặc biệt khi thị trường cơ sở biến động mạnh”[12]. Còn đối với những chủ thể tham gia cung cấp các dịch vụ về chứng khoán phái sinh, thông qua việc mua bán các dịch vụ liên quan đến chứng khoán phái sinh, các chủ thể này có thêm doanh thu và lợi nhuận đáng kể. Ngay cả đối với các nhà đầu tư nước ngoài đến đầu tư, kinh doanh chứng khoán tại Việt Nam, chứng khoán phái sinh vẫn có thể thu hút và mang lại các thuận lợi rất lớn cho những nhà đầu tư nước ngoài. Bởi lẽ, phần lớn các nhà đầu tư chứng khoán nước ngoài đến đầu tư tại Việt Nam thường là các nhà đầu tư hoặc quỹ đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Vì vậy, chứng khoán phái sinh vốn dĩ đã là công cụ rất gần gũi, quen thuộc với các nhà đầu tư nước ngoài. Do đó, việc pháp luật Việt Nam quy định sự tồn tại của chứng khoán phái sinh càng góp phần thu hút, mời gọi các nhà đầu tư nước ngoài đến hợp tác, kinh doanh, đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Có thể khẳng định, chứng khoán phái sinh đang là công cụ hỗ trợ rất đắc lực cho các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài tại Việt Nam hiện nay.

Thứ hai, đối với sự phát triển của nền kinh tế, có thể khẳng định: “Thị trường chứng khoán có vai trò đặc biệt quan trọng tại các quốc gia có nền kinh tế thị trường”[13]. Thực tiễn đã chứng minh “việc nền kinh tế ổn định, phát triển mạnh mẽ phụ thuộc khá lớn vào thị trường chứng khoán”[14]. Bởi lẽ, trong nền kinh tế thị trường, thông qua thị trường chứng khoán, các nguồn vốn tài chính được luân chuyển rất nhanh chóng và thuận tiện, vì vậy, sự phát triển của thị trường chứng khoán thường kéo theo sự phát triển của nền kinh tế và ngược lại. Từ đó, việc các loại hình chứng khoán phái sinh tham gia mua bán trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đồng thời sẽ mời gọi, thu hút các nhà đầu tư mua bán loại chứng khoán này. Hơn thế nữa, như đã phân tích, chứng khoán phái sinh có rất nhiều ưu thế và luôn được các nhà đầu tư ưa chuộng nên điều này càng tạo sức thanh khoản tốt cho chứng khoán phái sinh. Qua đó, chứng khoán phái sinh sẽ góp phần trực tiếp thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán và nền kinh tế Việt Nam.

Thứ ba, đối với thị trường chứng khoán: “Có thể khẳng định thị trường chứng khoán phái sinh ra đời, đi vào hoạt động là một dấu mốc quan trọng của thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần hoàn thiện cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam, gia tăng hàng hóa đầu tư và thúc đẩy thanh khoản trên thị trường cơ sở. Thị trường chứng khoán phái sinh là giải pháp hữu hiệu để giữ chân nhà đầu tư...”[15]. Trên thực tế, việc chứng khoán phái sinh được phép tham gia mua bán trên thị trường chứng khoán đã góp phần nâng cao vị thế và ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, với sự đa dạng, phong phú của các loại hình chứng khoán phái sinh càng góp phần tạo dựng nguồn cung dồi dào trên thị trường đáp ứng nhu cầu, đòi hỏi của các nhà đầu tư. Hay nói cách khác, việc có thêm chứng khoán phái sinh đồng nghĩa với việc góp phần mở rộng và đa dạng hóa nguồn hàng bán cho thị trường chứng khoán. Để từ đó các nhà đầu tư có thêm cơ hội chọn lựa các loại chứng khoán phù hợp và góp phần giữ chân các nhà đầu tư ở lại với thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, chứng khoán phái sinh còn có vai trò quan trọng góp phần giúp cho thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động ngày càng an toàn, hiệu quả, ổn định và bền vững. Trên thực tế đã có nhận định cho rằng: “Các chứng khoán phái sinh sẽ là đòn bẩy, làm tăng nhiều lần giá trị các đối tượng đầu tư như cổ phiếu, trái phiếu, để đảm bảo rằng nếu giá của cổ phiếu, trái phiếu có thay đổi bao nhiêu thì giá của các công cụ phái sinh vẫn sẽ được duy trì ở mức ban đầu”[16]. Nói cách khác, chứng khoán phái sinh “sẽ làm ổn định hơn những biến động trên sàn chứng khoán, nâng cao khả năng thanh toán bằng tiền mặt”[17]. Có thể khẳng định, chứng khoán phái sinh đang đóng góp trực tiếp đến sự tăng trưởng, ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ tư, đối với Nhà nước và hệ thống pháp luật: Việc cho phép chứng khoán phái sinh được mua, bán trên thị trường chứng khoán còn góp phần tạo dựng môi trường pháp lý về đầu tư, kinh doanh chứng khoán an toàn, hiệu quả. Bởi lẽ, chứng khoán phái sinh là công cụ được hầu hết các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển quy định để nhằm duy trì sự ổn định và an toàn của thị trường chứng khoán. Ngoài ra, như đã phân tích, sự bền vững, phát triển của thị trường chứng khoán giúp cho nền kinh tế tăng trưởng ổn định lâu dài và đây cũng chính là mục tiêu mà hầu hết các Nhà nước hướng tới.

Về phía pháp luật, chứng khoán phái sinh giúp cho nhà đầu tư hạn chế bớt rủi ro và như vậy góp phần giảm thiểu các tranh chấp phát sinh khi tham gia buôn bán, đầu tư, kinh doanh chứng khoán. Mặt khác, việc pháp luật quy định chứng khoán phái sinh còn góp phần xây dựng hành lang pháp lý về chứng khoán ngày càng an toàn, hiện đại và phù hợp với chuẩn mực của nhiều quốc gia trên thế giới. Từ đó, hệ thống pháp luật về chứng khoán của Việt Nam ngày càng hội nhập sâu, rộng với pháp luật của nhiều quốc gia có nền pháp luật tiên tiến, hiện đại trên thế giới.

Thứ năm, đối với xã hội: Việc cho phép chứng khoán phái sinh được mua bán trên thị trường chứng khoán chứng tỏ Nhà nước ta ngày càng quan tâm đến các nhu cầu, mong muốn của người dân khi tham gia đầu tư, kinh doanh chứng khoán. Mặt khác, việc quy định chứng khoán phái sinh còn thể hiện Nhà nước vẫn đang mong muốn tìm kiếm, tạo dựng cho người dân những kênh đầu tư tối ưu, an toàn và hiệu quả. Bởi lẽ, thông qua thị trường chứng khoán nói chung và chứng khoán phái sinh nói riêng, người dân có thêm cơ hội để đầu tư, kinh doanh và góp phần hỗ trợ cho các doanh nghiệp khi có nhu cầu về vốn. Hay nói cách khác, chứng khoán phái sinh đã tạo cầu nối và phần nào thỏa mãn nhu cầu giữa các nhà đầu tư chứng khoán hướng tới sự an toàn với các doanh nghiệp đang mong mỏi tìm kiếm nguồn vốn. Bên cạnh đó, với việc quy định chứng khoán phái sinh, Nhà nước đã thực hiện cam kết tạo dựng thêm việc làm cho xã hội. Bởi lẽ, các nhà đầu tư càng có thêm sự lựa chọn khi quyết định tham gia đầu tư, kinh doanh chứng khoán. Đồng thời, các công ty chứng khoán cũng có thêm việc làm khi cung cấp các dịch vụ liên quan đến chứng khoán phái sinh.

Tóm lại, có thể khẳng định, chứng khoán phái sinh giữ vai trò rất quan trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán và nền kinh tế Việt Nam. Ngoài ra, chứng khoán phái sinh còn góp phần hạn chế đáng kể các rủi ro cho nhà đầu tư. Vì vậy, về phía pháp luật, cần có sự quan tâm và điều chỉnh phù hợp để chứng khoán phái sinh thực sự trở thành trụ đỡ cho sự phát triển lâu dài của thị trường chứng khoán Việt Nam.

3. Một số kiến nghị hoàn thiện các quy định của pháp luật về chứng khoán phái sinh

Hiện nay, “trên thị trường chứng khoán, chứng khoán phái sinh đã phát triển mạnh và đóng vai trò vô cùng quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu”[18]. Ngay tại Việt Nam, mặc dù mới được quy định chính thức hoạt động từ ngày 10/8/2017, thế nhưng đến cuối năm 2018, “thị trường chứng khoán phái sinh tăng trưởng vượt kỳ vọng”[19]. Chính vì vậy, hiện nay, “Chính phủ cũng muốn đẩy mạnh thị trường chứng khoán phái sinh”[20]. Đây là cơ sở quan trọng để các nhà làm luật của Việt Nam tiếp tục hoàn thiện các quy định pháp luật về thị trường chứng khoán phái sinh. Từ đó, tác giả cho rằng, để chứng khoán phái sinh tiếp tục phát triển mạnh mẽ và trở thành một trụ đỡ của thị trường chứng khoán Việt Nam thì cần tập trung vào một số giải pháp sau:

Khác với hoạt động đầu tư chứng khoán truyền thống, đầu tư chứng khoán phái sinh thường diễn ra trong thời gian ngắn hạn. Hay nói cách khác, chứng khoán phái sinh có thể coi chỉ là “kênh đầu cơ ngắn hạn, chúng ta sẽ giao dịch và đóng trạng thái trong ngắn hạn, không thể nắm giữ lâu dài giống chứng khoán cơ sở vì phái sinh đến hạn là phải tất toán trạng thái… yếu tố tâm lý chi phối sự thành công trong giao dịch chứng khoán phái sinh”[21]. Do vậy, tương tự giao dịch chứng khoán truyền thống, giao dịch chứng khoán phái sinh luôn tiềm ẩn nguy cơ rủi ro rất cao. Trên thực tế, “lịch sử đã nhiều lần chứng kiến sự góp mặt của sản phẩm phái sinh trong các cuộc khủng hoảng tài chính”[22]. Mặt khác, cần phải thừa nhận, tại Việt Nam, thị trường chứng khoán thường bị chi phối, ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố: Từ tâm lý kinh doanh, truyền thống thương mại nên dẫn đến rất nhiều hoạt động đầu tư chủ yếu hình thành từ hành vi chộp giật, đầu tư theo phong trào, kinh doanh kiểu bầy đàn…[23] Điều này gây ảnh hưởng rất lớn đến sự ổn định của thị trường chứng khoán phái sinh nói riêng và thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung. Do đó, nếu chúng ta không quản lý tốt thị trường chứng khoán phái sinh thì rất dễ dẫn đến nguy cơ thị trường chứng khoán phái sinh bị chi phối, lũng đoạn và quyền, lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư bị ảnh hưởng. Nghiên cứu cho thấy, “các môi giới đã khuyên nhà đầu tư bỏ chứng khoán cơ sở để chuyển sang phái sinh “lướt sóng” cho nhanh nhưng thực tế phái sinh có dễ dàng thu được lợi nhuận? Một lãnh đạo trong ngành chứng khoán cho rằng chỉ có 5% nhà đầu tư thu được lợi nhuận trên thị trường chứng khoán phái sinh còn lại đa phần thua lỗ”[24]. Ngoài ra, hiện nay, diễn biến của chứng khoán phái sinh lại đang có xu hướng “phát triển theo hướng đầu cơ thay vì một kênh phòng ngừa rủi ro, khiến phái sinh tạo ra những ảnh hưởng tiêu cực với chứng khoán cơ sở”[25]. Từ đó, tác giả cho rằng, cần nghiên cứu xây dựng các quy định nhằm “hạn chế tình trạng đầu cơ trên thị trường chứng khoán phái sinh”[26]. Trong đó, đặc biệt là các giao dịch liên quan đến các hợp đồng kỳ hạn ngắn hạn và cả hợp đồng tương lai: “Giao dịch phái sinh tập trung chủ yếu với hợp đồng thời gian đáo hạn ngắn và khối lượng hợp đồng mở ít thay đổi... Bên cạnh đó, hợp đồng tương lai đáo hạn gần luôn chiếm 97 - 99% thanh khoản. Diễn biến trên cho thấy, khẩu vị của các cá nhân, tổ chức trên thị trường chủ yếu trong ngắn hạn theo hướng đầu cơ”[27]. Vì thế, theo tác giả, có thể trước mắt xây dựng các quy định theo hướng giới hạn số lượng giao dịch của một nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán phái sinh trong một thời điểm. Về lâu dài, nếu như yếu tố minh bạch trên thị trường trở nên công khai, rõ ràng, chính xác hơn và công tác quản lý thị trường chứng khoán tốt hơn thì có thể gỡ bỏ quy định trên. Điều này tương tự như quy định bắt buộc nhà đầu tư chỉ được phép mở một tài khoản tại một công ty chứng khoán trước đây và sau đó quy định này theo thời gian và sự phát triển của thị trường cũng đã được gỡ bỏ.

Ngoài ra, trên thực tế, Luật Chứng khoán năm 2006 (được sửa đổi, bổ sung năm 2010) và tất cả các văn bản pháp luật liên quan đến chứng khoán phái sinh mới chỉ đưa ra quy định về các loại hình chứng khoán phái sinh có thể thực hiện giao dịch tại Việt Nam nhưng lại chưa có bất kỳ sự giải thích hay hướng dẫn, quy định chi tiết về các hình thức giao dịch của từng loại chứng khoán phái sinh. Nói cách khác, hệ thống pháp luật hiện nay vẫn còn thiếu hành lang pháp lý điều chỉnh chi tiết, cụ thể, chặt chẽ đối với từng loại hình chứng khoán phái sinh. Từ đó, theo tác giả, nếu không có quy định chi tiết về từng loại hình chứng khoán phái sinh thì rất dễ có thể dẫn đến sự khó khăn trong thực hiện hay dễ dẫn tới sự “lách luật” trong các giao dịch và gây tổn hại đến quyền, lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư. Vì vậy, tác giả cho rằng, cần xem xét, nghiên cứu để từ đó, xây dựng những quy định cụ thể, rõ ràng, chi tiết về từng loại hình chứng khoán phái sinh và bổ sung các quy định này vào trong Luật Chứng khoán. Thiết nghĩ, có như vậy, thị trường chứng khoán phái sinh mới có thể phát triển ổn định và trở thành trụ đỡ vững chắc cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

TS. Nguyễn Vinh Hưng

Khoa Luật, Đại học Quốc gia Hà Nội