1. Thực trạng pháp luật về hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại Việt Nam hiện nay

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp hình thành ở Việt Nam từ năm 2000[1], chính thức phát triển từ năm 2011 và trở nên sôi động từ năm 2017[2], đặc biệt trong năm 2021, thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng kỷ lục về khối lượng phát hành và số lượng doanh nghiệp tham gia phát hành trên thị trường. Cho đến thời điểm hiện tại, hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ luôn chiếm tỷ trọng áp đảo so với hoạt động phát hành trái phiếu ra công chúng (>90% tổng số lượng trái phiếu phát hành ra thị trường là trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ). Phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ về bản chất là hoạt động huy động vốn vay của các nhà đầu tư thông qua giấy tờ có giá là bằng chứng ghi nhận nghĩa vụ trả nợ của doanh nghiệp trên thị trường. Dấu hiệu để phân biệt hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ và phát hành trái phiếu doanh nghiệp công khai là: Số lượng nhà đầu tư, thành phần nhà đầu tư và hình thức phát hành.

Theo đó, để hoạt động phát hành trái phiếu là phát hành riêng lẻ thì số lượng nhà đầu tư doanh nghiệp được chào bán dưới 100 nhà đầu tư; thành phần nhà đầu tư phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp hoặc nhà đầu tư chiến lược và về hình thức chào bán không qua các phương tiện thông tin đại chúng[3]. Ngoài ra, nhằm mục đích hạn chế rủi ro và nâng cao ý thức trách nhiệm đảm bảo an toàn tài chính cho các nhà đầu tư, Luật Doanh nghiệp năm 2020 quy định về điều kiện để các doanh nghiệp không phải công ty đại chúng phát hành trái phiếu riêng lẻ bao gồm: (i) Kết quả phát hành trái phiếu thành công của đợt phát hành trước đó (nếu có) hoặc đã thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong 03 năm liên tiếp trước năm dự định phát hành trái phiếu; (ii) Có báo cáo tài chính của năm liền kề năm được phát hành đã được kiểm toán; (iii) Bảo đảm các tỷ lệ an toàn tài chính, bảo đảm an toàn trong hoạt động[4]. Bên cạnh đó, để cụ thể và chi tiết hóa hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ trên thị trường, đảm bảo quá trình thực thi của nhà đầu tư và quản lý của Nhà nước đối với hình thức huy động vốn đặc thù này, cơ quan nhà nước đã ban hành Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế (sau đây gọi là Nghị định số 153/2020/NĐ-CP). Trong văn bản này đã cụ thể hóa các nội dung hoạt động chào bán trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ như: Quy trình thủ tục phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, hồ sơ phát hành, mệnh giá, nguyên tắc, mục đích, phương thức phát hành, đăng ký lưu ký trái phiếu và giao dịch trái phiếu trên thị trường[5]...

Mặc dù vai trò quan trọng của Nghị định số 153/2020/NĐ-CP là không thể phủ nhận trong việc thiết lập và xây dựng cơ chế mang tính chuyên nghiệp và hiệu quả đối với hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ trên thị trường. Tuy nhiên, thực tế đã chứng minh hành lang pháp lý đối với hoạt động huy động vốn vay không công khai này chưa thực sự an toàn và bảo vệ hữu hiệu quyền lợi của nhà đầu tư trái phiếu. Sau khi Nghị định số 153/2020/NĐ-CP có hiệu lực thi hành, từ tháng 10 năm 2021 đến cuối năm 2022, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã phối hợp triển khai 30 đoàn thanh tra, kiểm tra hoạt động phát hành, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp đối với các tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn và tổ chức phát hành. Qua kiểm tra 21 công ty chứng khoán, 06 trường hợp vi phạm liên quan đến việc cung cấp dịch vụ trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ. Trong đó có công ty cung cấp dịch vụ tư vấn hồ sơ chào bán trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, cung cấp dịch vụ đại lý lưu ký, chuyển nhượng trái phiếu doanh nghiệp khi chưa được cấp phép. Một số công ty cung cấp các thông tin trong hồ sơ chào bán phát hành trái phiếu riêng lẻ không chính xác[6]. Trước tình hình đó, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính đã phối hợp chặt chẽ với Ngân hàng Nhà nước, Bộ Công an và các cơ quan chức năng trong hoạt động quản lý, giám sát, nhằm phát hiện, xử lý kịp thời các hành vi vi phạm quy định pháp luật trái phiếu riêng lẻ. Thời gian tới, cơ quan này sẽ tiếp tục tăng cường công tác quản lý, giám sát, thanh tra, kiểm tra các tổ chức cung cấp dịch vụ, tổ chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ để kịp thời phát hiện và xử lý các vi phạm.

Trước những vi phạm pháp luật nghiêm trọng và hệ quả hết sức tiêu cực mà các vụ việc phát hành trái phiếu gây ra cho các nhà đầu tư đã cho thấy những hạn chế, bất cập và lỗ hổng trong quy định của Nghị định số 153/2020/NĐ-CP nói riêng và pháp luật về chứng khoán hiện hành nói chung. Để khắc phục những hạn chế, bất cập đó, cơ quan có thẩm quyền đã ban hành Nghị định số 65/2022/NĐ-CP ngày 16/9/2022 của Chính phủ sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế (sau đây gọi là Nghị định số 65/2022/NĐ-CP). Các nội dung của Nghị định số 65/2022/NĐ-CP chủ yếu tập trung sửa đổi, bổ sung một số quy định của Nghị định số 153/2020/NĐ-CP về tiêu chí xác định nhà đầu tư chiến lược, về trường hợp có thể mua lại trái phiếu trước hạn (mua lại bắt buộc), về mệnh giá trái phiếu, về quy trình thủ tục đăng ký, lưu ký trái phiếu, về phương án phát hành trái phiếu… và đặc biệt là các quy định tạo tiền đề quan trọng cho hoạt động giao dịch trái phiếu trên thị trường như: Quy định về việc bắt buộc đăng ký giao dịch trái phiếu trên hệ thống giao dịch trái phiếu doanh nghiệp chào bán riêng lẻ tại Sở giao dịch chứng khoán… Những điểm mới của Nghị định số 65/2022/NĐ-CP đã góp phần không nhỏ trong tăng cường quản lý hoạt động phát hành trái phiếu, nhằm nâng cao chất lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành và hạn chế tối đa rủi ro cho các nhà đầu tư, đảm bảo thúc đẩy thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển bền vững, công khai, minh bạch[7]. Không chỉ quan tâm, bảo vệ nhà đầu tư trái phiếu khi tham gia vào hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ trên thị trường thông qua những quy định mới của Nghị định số 65/2022/NĐ-CP, Nhà nước còn quan tâm, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp phát hành trái phiếu có cơ hội hoãn nợ, gia hạn nợ, giảm áp lực thanh khoản và đàm phán về phương án thanh toán trái phiếu với các trái chủ khi đến hạn… bằng việc ban hành Nghị định số 08/2023/NĐ-CP ngày 05/3/2023 của Chính phủ về sửa đổi, bổ sung và ngưng hiệu lực thi hành một số điều tại các nghị định quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế (sau đây gọi là Nghị định số 08/2023/NĐ-CP). Đây là cơ sở pháp lý quan trọng nhằm đảm bảo cho các doanh nghiệp phát hành trái phiếu có cơ hội cơ cấu lại khoản nợ, kéo dài thời hạn thanh toán thông qua cơ chế đàm phán với các nhà đầu tư, từ đó góp phần giảm áp lực tài chính, tạo sự linh hoạt chủ động cho các doanh nghiệp phát hành. Có thể khẳng định, thông qua Nghị định số 65/2022/NĐ-CP và Nghị định số 08/2023/NĐ-CP, Nhà nước đã thể hiện sự quan tâm, tạo điều kiện, đảm bảo quyền lợi toàn diện và hài hòa hóa lợi ích cho các chủ thể tham gia quan hệ phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ hiện nay.

Tuy nhiên, theo các chuyên gia đánh giá, quá trình thực thi quy định pháp luật về phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ hiện hành vẫn còn những hạn chế, bất cập nhất định từ góc độ lý luận và góc độ thực tiễn thi hành.

Từ góc độ lý luận có thể thấy, những quy định liên quan đến thị trường trái phiếu thứ cấp còn đang bị bỏ ngỏ, quy định về xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp phát hành trái phiếu, tài sản đảm bảo phát hành trái phiếu chưa thực sự đồng bộ, hiện tượng sở hữu chéo trái phiếu của các doanh nghiệp thành viên trong hệ sinh thái hay tập đoàn (nhóm công ty) chưa được kiểm soát hay sự thiếu vắng những quy định chi tiết về giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ trên thị trường đã làm cho tổng quan pháp luật về phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ chưa hoàn thiện.

Từ góc độ thực tiễn, hiệu quả thực thi pháp luật trong lĩnh vực này chưa cao xuất phát từ nhiều nguyên nhân, trong đó có nguyên nhân của việc chưa thiết lập được cơ chế thực thi đồng bộ và thống nhất, ý thức pháp luật của các chủ thể tham gia quan hệ phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ còn thấp. Hơn nữa, doanh nghiệp phát hành trái phiếu thì tìm mọi cách để “lách” hoặc “vô hiệu hóa” quy định mang tính kiểm soát của Nhà nước, còn nhà đầu tư thì chỉ quan tâm đến yếu tố lãi suất mà bỏ qua các thông tin về doanh nghiệp phát hành cũng như tình hình tài chính thực sự của họ. Điều này dẫn đến tình trạng rủi ro rất lớn cho các nhà đầu tư khi tham gia thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ cũng như không đảm bảo sự an toàn, hiệu quả cho thị trường và nền kinh tế.

2. Một số giải pháp nâng cao hiệu quả thực thi pháp luật về phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại Việt Nam trong thời gian tới

Để góp phần nâng cao hiệu quả thực thi pháp luật về phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường Việt Nam trong thời gian tới cần phải có các giải pháp đồng bộ từ hoàn thiện pháp luật cho đến xây dựng cơ chế thực thi hoàn chỉnh. Có như vậy, mới thiết lập và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ bền vững, trở thành kênh huy động vốn hiệu quả cho doanh nghiệp, kênh đầu tư an toàn cho nhà đầu tư riêng lẻ, đồng thời góp phần phòng ngừa, hạn chế tối đa hành vi vi phạm trên thị trường. Các giải pháp cụ thể như sau:

Một là, rà soát các quy định pháp luật hiện hành về phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, tiếp tục nghiên cứu nhằm sửa đổi, bổ sung các quy định trong Luật Chứng khoán năm 2019, Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, Nghị định số 65/2022/NĐ-CP và Nghị định số 08/2023/NĐ-CP theo hướng:

(i) Bổ sung các quy định kiểm soát và quản lý đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ thứ cấp, đặc biệt là các quy định về điều kiện đối với nhà đầu tư trái phiếu cá nhân thứ cấp. Vì hiện nay, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp phải đáp ứng các điều kiện nhất định mới có thể tham gia vào thị trường với tư cách của một trái chủ. Để đáp ứng tiêu chuẩn này, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ đã sử dụng các thủ thuật để “lách” quy định pháp luật. Trong khi đó, đối với nhà đầu tư trái phiếu cá nhân thứ cấp thì gần như “thả nổi” theo các quy định hiện hành. Do đó, dẫn đến tình trạng nhà đầu tư trái phiếu thứ cấp cá nhân của các doanh nghiệp chỉ cần có năng lực tài chính, không cần có hiểu biết, kỹ năng, kinh nghiệm về thị trường chứng khoán nói chung và về trái phiếu doanh nghiệp nói riêng. Thậm chí, mối quan tâm duy nhất của họ là lãi suất trái phiếu mà không cần quan tâm đến tình hình kinh doanh và khả năng tài chính của doanh nghiệp phát hành. Điều này tiềm ẩn rất nhiều rủi ro cho quá trình thu hồi nợ cho các nhà đầu tư và thực tế các vụ việc lùm xùm liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ thời gian vừa qua đã chứng minh như vậy.

(ii) Cần bổ sung quy định mở rộng phạm vi các trường hợp phải xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp để đáp ứng đủ điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ. Mặc dù, quy định của pháp luật hiện hành có đề cập đến vấn đề này nhưng phạm vi doanh nghiệp phải xếp hạng tín nhiệm vẫn còn hạn chế trong khi đây thực sự là cơ sở pháp lý quan trọng và đáng tin cậy để nhà đầu tư có thể lựa chọn doanh nghiệp phát hành uy tín, có khả năng thanh khoản nợ trên thị trường. Sự điều chỉnh này là cần thiết và góp phần không nhỏ trong việc giảm thiểu rủi ro, đảm bảo hiệu quả cho các nhà đầu tư trái phiếu.

(iii) Xem xét bổ sung các quy định về điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ mà doanh nghiệp phải đáp ứng, đảm bảo sự kiểm soát chặt chẽ hơn từ phía các cơ quan nhà nước có thẩm quyền. Đó là các quy định về tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản, tỷ lệ tổng nợ vay rộng trên vốn chủ sở hữu, mục đích phát hành, tài sản bảo đảm khi phát hành… Những quy định này sẽ góp phần đảm bảo khả năng thanh khoản của trái phiếu và an toàn cho các trái chủ khi sở hữu trái phiếu doanh nghiệp dưới dạng phát hành riêng lẻ.

(iv) Tiếp tục bổ sung các quy định hướng dẫn chi tiết về giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ trên thị trường sau khi phát hành nhằm tạo cơ hội, điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư cũng như khả năng thanh khoản của trái phiếu, từng bước củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường.

Hai là, nâng cao ý thức pháp luật của các chủ thể tham gia quan hệ phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ thông qua đẩy mạnh công tác thông tin, tuyên truyền, kịp thời cung cấp thông tin chính thống, chính xác về chủ trương, định hướng điều hành và tình hình kinh tế vĩ mô. Qua đó, nâng cao nhận thức, hiểu biết và kỹ năng tài chính của nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân, góp phần giúp các nhà đầu tư tham gia thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ an toàn và hiệu quả.

Ba là, tăng cường hoạt động thanh tra, kiểm tra, giám sát các doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ cũng như các tổ chức có liên quan trong quá trình phát hành để nhanh chóng phát hiện các hành vi sai phạm và xử lý kịp thời, nghiêm minh đúng thẩm quyền, đúng quy định của pháp luật, đặc biệt là doanh nghiệp có hoạt động chào bán/phát hành trái phiếu không có tài sản bảo đảm hoặc tài sản bảo đảm là dự án, cổ phiếu của chính doanh nghiệp dự án đó, có dấu hiệu trái quy định pháp luật, lừa đảo nhà đầu tư[8].

Như vậy, có thể khẳng định, hoạt động huy động vốn vay thông qua phát hành trái phiếu riêng lẻ là một sự lựa chọn được ưa thích doanh nghiệp hay chủ thể kinh doanh trên thị trường. Hoạt động này đã đem lại những tác động tích cực nhất định đối với nền kinh tế như: Góp phần làm gia tăng khả năng tài chính cho các doanh nghiệp, tạo tiền đề cho các hoạt động nhằm tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, hoạt động này cũng gây ra không ít những hệ quả tiêu cực như: Rủi ro tiềm ẩn, phát sinh nhiều sai phạm, đe dọa an toàn tài chính của doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung. Để khắc phục những hạn chế và nâng cao hiệu quả thực thi pháp luật cần phải triển khai đồng bộ những biện pháp nhằm hoàn thiện quy định của pháp luật cũng như hoàn chỉnh cơ chế thực thi pháp luật về hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ hiện hành. Điều này sẽ góp phần củng cố niềm tin của nhà đầu tư, thiết lập cơ chế quản lý hiệu quả của Nhà nước và đảm bảo quyền, lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư đối với hình thức huy động vốn đặc thù này./.

TS. Đỗ Phương Thảo

Trường Đại học Thương mại

[1]. Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay: Những bất cập trong hệ thống pháp luật, công tác quản lý và một số kiến nghị, đăng tải trên trang web https://phaply.net.vn/trai-phieu-doanh-nghiep-o-viet-nam-hien-nay-nhung-bat-cap-trong-he-thong-phap-luat-cong-tac-quan-ly-va-mot-so-kien-nghi-a255836.html.

[2]. Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay: Những bất cập trong hệ thống pháp luật, công tác quản lý và một số kiến nghị, đăng tải trên trang web https://phaply.net.vn/trai-phieu-doanh-nghiep-o-viet-nam-hien-nay-nhung-bat-cap-trong-he-thong-phap-luat-cong-tac-quan-ly-va-mot-so-kien-nghi-a255836.html.

[3]. Điều 128 Luật Doanh nghiệp năm 2020.

[4]. Khoản 3 Điều 28 Luật Doanh nghiệp năm 2020.

[5]. Các điều 11, 12, 13, 14, 15, 16 Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế.

[6]. Xử phạt hàng loạt doanh nghiệp vi phạm phát hành trái phiếu doanh nghiệp, đăng tải trên trang web https://vtv.vn/kinh-te/xu-phat-hang-loat-doanh-nghiep-vi-pham-phat-hanh-trai-phieu-doanh-nghiep-20220920144455634.htm.

[7]. Một số điểm mới của Nghị định số 65/2022/NĐ-CP ngày 16/9/2022 về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, đăng tải trên trang web https://mof.gov.vn/webcenter/portal/vclvcstc/pages_r/l/chi-tiet-tin?dDocName=MOFUCM256440.

[8]. Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay: Những bất cập trong hệ thống pháp luật, công tác quản lý và một số kiến nghị, đăng tải trên trang web https://phaply.net.vn/trai-phieu-doanh-nghiep-o-viet-nam-hien-nay-nhung-bat-cap-trong-he-thong-phap-luat-cong-tac-quan-ly-va-mot-so-kien-nghi-a255836.html.

(Nguồn: Tạp chí Dân chủ và Pháp luật Kỳ 1 (Số 400), tháng 3/2024)