1. Thực trạng phát hành trái phiếu của doanh nghiệp bất động sản để huy động vốn tại Việt Nam

Trước những khó khăn từ dịch bệnh và thiếu nguồn vốn tái đầu tư, các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản đang tích cực tìm kiếm một kênh vốn đầu tư khác bằng cách đã đẩy mạnh phát hành trái phiếu. Theo báo cáo từ SSI Research, các doanh nghiệp bất động sản vẫn là nhóm phát hành trái phiếu nhiều nhất với tổng cộng 318.200 tỷ đồng trong năm 2021, chiếm 44% tổng lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành và tăng 66,3% so với năm 2020. Trong đó, số trái phiếu không có tài sản đảm bảo hoặc đảm bảo (một phần/toàn bộ) bằng cổ phiếu là 172.500 tỷ đồng, chiếm 54,2% lượng phát hành 2021[1]. Con số thực tế có thể lớn hơn vì có tới 33.000 tỷ đồng trái phiếu bất động sản phát hành không có thông tin về tài sản bảo đảm[2]. Có thể thấy rằng nhu cầu huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản ngày càng tăng do khó tiếp cận tín dụng ngân hàng hơn. Số lượng các doanh nghiệp bất động sản phát hành trái phiếu tăng từ 141 doanh nghiệp năm 2020 lên 193 doanh nghiệp trong năm 2021[3]. Lãi suất trái phiếu của nhóm doanh nghiệp này cao hơn các doanh nghiệp khác nhằm hấp dẫn người mua, bình quân khoảng 10,4%/năm[4].

Mới đây nhất, Hiệp Hội thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA) vừa có báo cáo thị trường trái phiếu quý I/2022. Theo đó, tổng khối lượng phát hành trong quý tăng khoảng 18,98% so với cùng kỳ năm ngoái, đạt 56.674 tỷ đồng, chủ yếu xuất phát từ nhóm bất động sản, ngân hàng và xây dựng; trong số này, doanh nghiệp bất động sản là nhóm dẫn đầu về phát hành trái phiếu với tổng giá trị 28.581 tỷ đồng, tăng 22% so với cùng kỳ năm ngoái[5]. Phần lớn các doanh nghiệp mới phát hành lần đầu nằm ở nhóm bất động sản và xây dựng, có 10/12 doanh nghiệp mới phát hành lần đầu trong lĩnh vực bất động sản chưa niêm yết, một số doanh nghiệp phát hành với khối lượng lớn hàng ngàn tỷ đồng. Chỉ riêng trong tháng 03/2022 có 2 đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng và 10 đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ với tổng giá trị phát hành 3.621 tỷ đồng. Trong đó, bất động sản là một trong những nhóm ngành phát hành khối lượng trái phiếu lớn nhất với giá trị đạt 1.691 tỷ đồng chiếm 46,7% tổng giá trị phát hành. Tiêu biểu nhất là Công ty cổ phần Bất động sản Hano-Vid là doanh nghiệp phát hành giá trị lớn nhất trong nhóm với 1.000 tỷ đồng qua 2 đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ kỳ hạn 07 năm[6].

Việc các doanh nghiệp bất động sản phát hành thành công trái phiếu doanh nghiệp khối lượng lớn là tín hiệu đáng mừng trên thị trường vốn. Điều này cho thấy sự phát triển đa dạng và linh hoạt hơn dòng vốn đầu tư vào bất động sản, giảm rủi ro phụ thuộc vào dòng vốn tín dụng từ các ngân hàng thương mại. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu doanh nghiệp thiếu minh bạch cũng đồng thời ấn chứa nhiều rủi ro đối với thị trường bất động sản. Liên quan đến vấn đề này, trong một báo cáo gần đây của FiinRatings, hơn 80% giá trị trái phiếu doanh nghiệp của ngành bất động sản phát hành thuộc về các doanh nghiệp chưa niêm yết[7]. Các doanh nghiệp này có “sức khỏe tài chính” ở mức yếu rất báo động và đặc biệt là thiếu minh bạch. Ngoài ra, việc thiếu các thông tin về xếp hạng tín nhiệm trên thị trường phát hành nợ khiến cho trái phiếu doanh nghiệp bất động sản trở thành loại rủi ro lớn nhất trên thị trường vốn hiện nay.

2. Rủi ro cho nhà đầu tư khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp bất động sản

Cùng với sự tăng trưởng và phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, số lượng nhà đầu tư cá nhân tăng nhanh, với khối lượng mua trái phiếu riêng lẻ của các nhà đầu tư có xu hướng tăng. Đặc biệt là ngày càng có nhiều nhà đầu tư cá nhân ồ ạt đổ tiền mua trái phiếu có lãi suất cao do nhóm doanh nghiệp bất động sản phát hành, nhất là với lô trái phiếu không có tài sản bảo đảm, điều này tồn tại rất nhiều rủi ro cho chính nhà đầu tư. Một số rủi ro có thể kể đến như:

Thứ nhất, về bản chất trái phiếu doanh nghiệp có đặc thù là công cụ nợ do doanh nghiệp phát hành theo nguyên tắc tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm về hiệu quả sử dụng vốn và khả năng trả nợ, do vậy tính rủi ro vẫn luôn đi kèm. Khi mua trái phiếu, cái mà nhà đầu tư đang thực sự mua là một tờ giấy chứng nhận nợ. Hiểu một cách đơn giản, công ty phát hành trái phiếu phải hoàn trả nợ gốc cùng lãi suất theo thời gian. Nhiều nhà đầu tư không nhận ra rằng trái phiếu doanh nghiệp không được bảo đảm vô điều kiện bởi tín dụng của Chính phủ mà phụ thuộc vào khả năng thanh toán nợ của công ty. Trong khi đó, nhiều nhà đầu tư chỉ biết mua trái phiếu qua giới thiệu của các kênh trung gian (ngân hàng, chứng khoán) mà không quan tâm đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản như thế nào. Doanh nghiệp bất động sản huy động cả trăm, ngàn tỷ đồng qua trái phiếu nhưng không ai giám sát tiền này, đầu tư thế nào, có sử dụng sai mục đích không. Các vấn đề này là những rủi ro có thể làm cho nhà đầu tư trở nên trắng tay khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp bất động sản.

Thứ hai, có thể thấy rằng, trái phiếu doanh nghiệp là một khoản vay của doanh nghiệp, có thể được bảo lãnh phát hành bởi ngân hàng thương mại hoặc dựa vào uy tín của chính doanh nghiệp đó hoặc tài sản bảo đảm của chính doanh nghiệp phát hành. Tuy nhiên, trên thị trường hiện này chất lượng về tài sản đảm bảo của trái phiếu còn nhiều hạn chế, tài sản bảo đảm chủ yếu là các dự án, tài sản hình thành trong tương lai hoặc cổ phiếu của doanh nghiệp. Giá trị của các tài sản này thường không định giá được chính xác hoặc có biến động mạnh theo diễn biến thị trường. Đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết mặc dù hầu hết là phát hành riêng lẻ cho các bên mua chính là ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán và phần lớn lượng trái phiếu này đều có tài sản bảo đảm hoặc bảo lãnh của bên thứ ba. Tuy nhiên, tài sản thế chấp hay tài sản bảo đảm chỉ có tác dụng tạo áp lực cho doanh nghiệp trong việc đáp ứng nghĩa vụ nợ; trong khi giá trị thu hồi rất thấp, do tính phức tạp của các thủ tục xử lý tài sản thế chấp và thời gian kéo dài. Bên cạnh đó, việc các tổ chức tín dụng, công ty chứng khoán phân phối trái phiếu doanh nghiệp không có nghĩa là các tổ chức này bảo đảm an toàn cho việc mua trái phiếu. Trong trường hợp mua trái phiếu thông qua các hợp đồng đầu tư là không có căn cứ pháp lý theo quy định của pháp luật về phát hành trái phiếu, nhà đầu tư sẽ không phải là chủ sở hữu trái phiếu và không có quyền lợi đối với trái phiếu theo các cam kết của doanh nghiệp phát hành. Ngoài ra, hiện dư nợ đến hạn phải trả của trái phiếu doanh nghiệp bất động sản là rất lớn, trong khi đó, việc vay để đảo nợ đang bị siết chặt, thêm vào đó là tác động của dịch Covid-19 khiến doanh nghiệp bất động sản gặp khó khăn, không có đủ dòng tiền để trả, từ đó dẫn đến tiềm ẩn nguy cơ vỡ nợ.

Thứ ba, các nhà đầu tư cá nhân mua trái phiếu doanh nghiệp bất động sản không biết là tiền huy động từ các đợt phát hành có được sử dụng đúng mục đích hay không và họ cũng có rất ít khả năng để phân tích các chỉ tiêu tài chính, qua đó nắm bắt được khả năng trả nợ của nhà phát hành chính vì thế rủi ro rất cao. Gần đây, có một số trái phiếu doanh nghiệp mới phát hành còn được bảo đảm bằng cổ phiếu của các nhà phát hành. Các tài sản bảo đảm là cổ phiếu có mức độ dao động lớn và phụ thuộc rất nhiều vào năng lực tín dụng của tổ chức phát hành. Rủi ro của việc này là khi doanh nghiệp phát hành rơi vào tình trạng mất khả năng trả nợ, đồng nghĩa với việc tài chính của doanh nghiệp gặp rủi ro cao, giá cổ phiếu trên sàn sẽ giảm sâu hoặc không còn giá trị, ảnh hưởng đến giá trị của tài sản bảo đảm. Đặc biệt, thị trường trái phiếu doanh nghiệp bất động sản đang tăng lên với những doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp có quy mô nhỏ và vừa, tình hình tài chính không quá tốt nhưng vẫn huy động vốn thành công, đây sẽ là một rủi ro rất lớn cho các nhà đầu tư trong trường hợp đến hạn nhưng doanh nghiệp bất động sản phát hành trái phiếu không có khả năng thanh toán.

Thứ tư, việc thiếu các thông tin về xếp hạng tín nhiệm trên thị trường phát hành nợ khiến cho trái phiếu doanh nghiệp bất động sản trở thành loại rủi ro lớn nhất trên thị trường vốn. Hiện nay, đa phần các loại trái phiếu doanh nghiệp được phát hành tại Việt Nam đều chưa được xếp hạng tín nhiệm. Chính vì thế có nhiều loại không có tài sản bảo đảm, không bảo lãnh thanh toán. Một số doanh nghiệp công bố huy động vốn với lãi suất cao, nhưng không có phương án kinh doanh khả thi rõ ràng do vậy, không bảo đảm cho khả năng trả nợ gốc và lãi sau này. Đây cũng là một trong những rủi ro mà các nhà đầu tư cần chú ý.

Thứ năm, với sự mạnh tay của ngân hàng trong việc siết cho vay bất động sản đặc biệt là đối với bất động sản du lịch cao cấp, nghỉ dưỡng và các trường hợp đầu cơ bất động sản có thể làm cho thị trường bất động sản suy giảm. Điều này sẽ ảnh hưởng tác động tiêu cực khả năng trả nợ trái phiếu doanh nghiệp của các nhà phát triển bất động sản cho các nhà đầu tư. Bên cạnh đó, khi một nhà đầu tư mua trái phiếu, về bản chất họ chắc chắn nhận được một mức lợi suất (cố định hoặc biến đổi) trong thời hạn của trái phiếu, hoặc ít nhất trong thời gian nắm giữ. Nhưng trong trường hợp nếu chi phí sinh hoạt và lạm phát gia tăng đáng kể và tốc độ này nhanh hơn so với tốc độ của lợi suất đầu tư thì khi đó sức mua của nhà đầu tư sẽ giảm và thậm chí có thể thu về mức lợi suất âm. Khi đó nhà đầu tư sẽ đối diện với rủi ro do lạm phát gây ra khi đầu tư trái phiếu bất động sản.

3. Một số lưu ý để hạn chế rủi ro đối với trái phiếu doanh nghiệp bất động sản

Một là, nhà đầu tư cần phải hiểu biết mình là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp theo đúng quy định của pháp luật, đánh giá được đầy đủ rủi ro khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp bất động sản. Không mua trái phiếu bất động sản thông qua chào mời của các tổ chức cung cấp dịch vụ như công ty chứng khoán khi chưa tìm hiểu kỹ về tình hình tài chính của doanh nghiệp phát hành và các điều kiện, điều khoản của trái phiếu. Trái phiếu cần được đánh giá, phân tích trên các khía cạnh về lĩnh vực hoạt động, doanh nghiệp phát hành, tình hình tài chính, mục đích sử dụng vốn, chất lượng tài sản đảm bảo cũng như các điều kiện, điều khoản của trái phiếu. Nếu tài sản bảo đảm là bất động sản và dự án hình thành trên bất động sản thì cần phải nắm được dự án nằm ở đâu, đơn vị định giá có tên tuổi hay không. Đặc biệt, việc đầu tư vào trái phiếu của doanh nghiệp bất động sản không có tài sản bảo đảm chứa đựng rủi ro rất lớn, do đó, các nhà đầu tư nên xem xét cẩn trọng khi đầu tư vào trái phiếu của các doanh nghiệp này. Theo đó, nên lựa chọn các doanh nghiệp có báo cáo tài chính minh bạch, có kiểm toán độc lập để đầu tư.

Hai là, khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp bất động sản nhà đầu tư không chỉ đặt mục tiêu lãi suất cao ở hiện tại mà phải tìm lối thoát cho thời gian sau đó. Trên thị trường hiện nay mặt bằng chung của trái phiếu doanh nghiệp bất động sản phát hành riêng lẻ dao động trong mức lãi suất khoảng 9 - 11%, một số đơn vị mời chào với lãi suất rất cao lên tới 15%, thậm chí còn lên đến 20%[8]. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần nắm vững nguyên tắc lợi nhuận càng cao thì rủi ro lại càng lớn, do đó, phải hết sức thận trọng đánh giá kỹ về các rủi ro trước khi quyết định mua trái phiếu. Khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp bất động sản cần thận trọng, đánh giá tình hình tài chính doanh nghiệp, đánh giá rủi ro trái phiếu trước khi có quyết định đầu tư và không phải chỉ nhìn vào mức lãi suất cao hay thấp. Việc chỉ quan tâm tới lãi suất cao dẫn tới có thể sẽ bị mất khoản đầu tư khi doanh nghiệp, dự án đó gặp khó khăn. Đặc biệt, nhà đầu tư cần chú ý tới việc bảo lãnh. Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh cam kết mua lại một phần hoặc toàn bộ trái phiếu phát hành nếu không phân phối hết. Với trái phiếu được bảo lãnh, nhà đầu tư cần phải đánh giá cả đơn vị bảo lãnh thanh toán.

Ba là, nhà đầu tư phải xem xét khả năng vỡ nợ của công ty phát hành trái phiếu bất động sản và tính đến rủi ro này khi quyết định đầu tư. Để phân tích khả năng vỡ nợ, nhà đầu tư cần tính toán tỷ số khả năng thanh toán lãi vay (coverage ratio) trước khi bắt đầu đầu tư. Theo đó, nhà đầu tư cần phải phân tích báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ của công ty phát hành trái phiếu, xác định lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh và dòng tiền và sau đó so con số này với chi phí lãi vay. Theo lý thuyết, tỷ số khả năng thanh toán lãi vay (hoặc thu nhập từ hoạt động kinh doanh và dòng tiền) trên chi phí lãi vay càng lớn thì càng an toàn.

Bốn là, khi được giới thiệu mua trái phiếu doanh nghiệp bất động sản riêng lẻ, nhà đầu tư cần yêu cầu doanh nghiệp phát hành, tổ chức phân phối cung cấp thông tin đầy đủ, chính xác về tình hình tài chính của doanh nghiệp phát hành bao gồm cả tình hình huy động vốn trái phiếu, các chỉ tiêu đánh giá khả năng trả nợ của doanh nghiệp (hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu, hệ số khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn/dài hạn, hệ số luân chuyển hàng tồn kho…); mục đích phát hành trái phiếu; tài sản bảo đảm của trái phiếu… Bên cạnh đó, sau khi mua trái phiếu bất động sản, nhà đầu tư cần thường xuyên cập nhật về tình hình tài chính, khả năng trả nợ của doanh nghiệp phát hành và việc sử dụng vốn huy động từ trái phiếu có phù hợp với mục đích phát hành trái phiếu hay không. Đặc biệt, nhà đầu tư cá nhân không nên mua trái phiếu doanh nghiệp bất động sản riêng lẻ nếu không có khả năng và nguồn lực để đánh giá đầy đủ rủi ro của trái phiếu. Ngoài ra, nhà đầu tư cũng cần lưu ý việc các tổ chức tín dụng, công ty chứng khoán phân phối trái phiếu doanh nghiệp bất động sản không có nghĩa là các tổ chức này bảo đảm an toàn cho việc mua trái phiếu. Các tổ chức này chỉ là doanh nghiệp cung cấp dịch vụ, hưởng phí dịch vụ từ doanh nghiệp phát hành mà không chịu trách nhiệm về việc thẩm định đánh giá về tình hình tài chính và khả năng trả nợ của doanh nghiệp phát hành, do đó không có trách nhiệm về việc doanh nghiệp có hoàn trả gốc và lãi trái phiếu khi đến hạn hay không. Rủi ro của trái phiếu vẫn là rủi ro của doanh nghiệp phát hành.

Từ những phân tích nêu trên có thể thấy rằng, vấn đề phát hành trái phiếu để huy động vốn của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam đã gia tăng mạnh mẽ trong thời gian qua là tín hiệu đáng mừng trên thị trường vốn. Tuy nhiên, bên cạnh đó thì vấn đề này cũng tồn tại rất nhiều rủi ro cho các nhà đầu tư khi tham gia đầu tư vào trái phiếu do các doanh nghiệp bất động sản phát hành. Vấn đề thực tế này đã đặt ra nhiều thách thức, đồng thời là bài học cho doanh nghiệp bất động sản Việt Nam khi phát hành trái phiếu để huy động vốn về những rủi ro mà các nhà đầu tư có thể gặp phải. Vì vậy, để hạn chế những rủi ro có thể xảy ra liên quan đến phát hành và đầu tư trái phiếu bất động sản thì đòi hỏi các chủ thể đặc biệt là các nhà đầu tư phải lưu ý và nhận diện được các rủi ro và từ đó có những phương án phòng tránh nhằm hạn chế những thiệt hại phát sinh khi đầu tư trái phiếu bất động sản là vấn đề rất quan trọng, cấp bách trong bối cảnh hiện nay./.

ThS. Trần Linh Huân
Hòa giải viên - Trọng Tài viên, Trung tâm Trọng tài Thương mại Phía Nam
Cộng sự Công ty Luật TNHH Lawrel
ThS. Nguyễn Thị Kiều Oanh
Khoa Luật Thương mại, Đại học Luật TP. Hồ Chí Minh

[1] Đình Trường, “Bảo vệ nhà đầu tư trái phiếu bằng công cụ thực chất, Công đoàn Việt Nam”, http://www.congdoan.vn/tin-tuc/thoi-su-487/bao-ve-nha-dau-tu-trai-phieu-bang-cong-cu-thuc-chat-638234.tld#:~:text=Theo%20b%C3%A1o%20c%C3%A1o%20t%E1%BB%AB%20SSI,3%25%20so%20v%E1%

BB%9Bi%20n%C4%83m%202020, truy cập ngày 29/04/2022.

[2] Thanh Xuân, “172.500 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp bất động sản không có tài sản đảm bảo”,

https://thanhnien.vn/172-500-tỷ-dong-trai-phieu-doanh-nghiep-bat-dong-san-khong-co-tai-san-dam-bao-

post1442152.html, truy cập ngày 29/04/2022.

[3] Vân Phong, “Doanh nghiệp bất động sản phát hành gần 320.000 tỷ đồng trái phiếu năm 2021”,

https://thesaigontimes.vn/doanh-nghiep-bat-dong-san-phat-hanh-gan-320-000-tỷ-dong-trai-phieu-nam-

2021/#:~:text=S%E1%BB%91%20l%C6%B0%E1%BB%A3ng%20c%C3%A1c%20doanh%20nghi%E1%BB%87

p,l%C3%AAn%20t%E1%BB%9Bi%2067.000%20t%E1%BB%89%20%C4%91%E1%BB%93ng, truy cập ngày

29/04/2022.

[4] Thanh Xuân, “172.500 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp bất động sản không có tài sản đảm bảo”,

https://thanhnien.vn/172-500-tỷ-dong-trai-phieu-doanh-nghiep-bat-dong-san-khong-co-tai-san-dam-bao-

post1442152.html, truy cập ngày 29/04/2022).

[5] Thái Phương, “Doanh nghiệp bất động sản đã phát hành bao nhiêu trái phiếu trong quý đầu năm”,

https://nld.com.vn/kinh-te/doanh-nghiep-bat-dong-san-phat-hanh-hon-56000-ti-dong-trai-phieu-trong-quy-dau-

nam20220427162847375.htm#:~:text=Theo%2tr0%C4%91%C3%B3%2C%20t%E1%BB%95ng%20kh%E1%BB

%91i%20l%C6%B0%E1%BB%A3ng,v%E1%BB%9Bi%20c%C3%B9ng%20k%E1%BB%B3%20n%C4%83m%2

0ngo%C3%A1i, truy cập ngày 29/04/2022.

[6] Văn Giáp, “Doanh nghiệp bất động sản chiếm hơn 43% giá trị phát hành trái phiếu”, https://www.vietnamplus.vn/doanh-nghiep-bat-dong-san-chiem-hon-43-gia-tri-phat-hanh-trai-phieu/784520.vnp, truy cập ngày 29/04/2022.

[7] Thanh Hương, “Thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn tình trạng vàng thau lẫn lỗn”, https://www.vietnamplus.vn/thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-van-tinh-trang-vang-thau-lan-lon/784342.vnp, truy cập ngày 29/04/2022.

[8] Thu Hằng, “Đổ tiền mua trái phiếu bất động sản áp lực trả nợ của nhà đầu tư”, https://mof.gov.vn/webcenter/portal/ttbt/pages_r/l/tin-bo-tai-chinh?dDocName=MOFUCM228929, truy cập ngày 29/04/2022.