Trong bài viết này, tác giả tập trung vào việc phân tích một số vấn đề pháp lý liên quan đến hoạt động huy động vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp, từ đó, đưa ra những đề xuất, kiến nghị nâng cao hiệu quả trong lĩnh vực này.

Trong một thập kỷ trở lại đây, tốc độ phát triển kinh tế của Việt Nam ngày càng gia tăng cùng với xu hướng phát triển chung của toàn thế giới. Mặc dù nền kinh tế quốc dân bị ảnh hưởng mạnh mẽ từ tác động của đại dịch Covid-19, do hạn chế từ những chính sách đóng cửa và giãn cách xã hội. Tuy nhiên, đến 06 tháng cuối năm 2021 và đầu năm 2022 tăng trưởng kinh tế đã cho thấy những dấu hiệu khôi phục nhanh chóng khi GDP nửa đầu năm 2022 đã tăng 2,04% và 5,74% so với cùng kỳ năm 2020, 2021[1]. Kết quả này cho thấy sự đóng góp to lớn của đa dạng các chủ thể kinh tế khác nhau mà trong đó doanh nghiệp được xem là chủ thể trung tâm thực hiện nhiệm vụ đóng góp và phát triển nền kinh tế quốc dân nhằm bảo đảm bắt kịp với tiến trình phát triển kinh tế của thế giới.

Để thực hiện được nhiệm vụ này cũng như tiến hành các hoạt động kinh doanh thì vốn là điều kiện cần và nhu cầu huy động vốn là thiết yếu đối với bất kỳ doanh nghiệp nào. Đặc biệt trong những năm gần đây, huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp (trái phiếu doanh nghiệp) có tốc độ phát triển nhanh, đạt được kết quả tích cực cả về quy mô và tính thanh khoản, đóng góp hiệu quả vào việc huy động các nguồn lực cho đầu tư phát triển nền kinh tế, cũng như nguồn lực cho hoạt động sản xuất - kinh doanh của các doanh nghiệp. Trước thực tế đó, Nhà nước đã quan tâm đến việc xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động huy động vốn, đặc biệt là huy động vốn bằng hình thức trái phiếu. Tuy nhiên, Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn ổn định thị trường trái phiếu sau hàng loạt dư chấn từ các hành vi vi phạm và những hạn chế, bất cập từ hệ thống pháp luật. Do đó, trong thời gian tới, việc nghiên cứu các vấn đề pháp lý về hoạt động huy động vốn nói chung và huy động vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp nói riêng là yêu cầu vô cùng cấp thiết trong việc đẩy nhanh tốc độ hoàn thiện một thị trường trái phiếu lành mạnh, chính quy, công khai hóa và hiệu quả.

1. Khái quát chung về hoạt động huy động vốn bằng phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Xem xét dưới góc độ pháp lý, thuật ngữ “huy động” không được định nghĩa tách biệt, nó luôn gắn với “vốn” nhằm chỉ một hoạt động kêu gọi nguồn tiền từ các chủ thể khác vào doanh nghiệp để hỗ trợ cho quá trình kinh doanh sau thời điểm thành lập. Hoạt động này phát sinh khi doanh nghiệp có nhu cầu huy động thêm nguồn vốn kinh doanh, ngoài nguồn vốn từ chủ sở hữu. Theo pháp luật doanh nghiệp hiện hành, khái niệm huy động vốn không được định nghĩa một cách cụ thể mà chủ yếu khái niệm này thường được tiếp cận qua thực tiễn vận hành của doanh nghiệp trên 02 khía cạnh: (i) Huy động vốn là hoạt động tự thân của doanh nghiệp; trong đó, các thành viên góp vốn gia tăng thêm một khoản so với khoản vốn đã góp ban đầu nhằm tạo lập một khoản vốn mới, bổ sung thêm số vốn đã có khi thành lập để thực hiện các kế hoạch sản xuất, kinh doanh phát triển doanh nghiệp. (ii) Huy động vốn là hoạt động của doanh nghiệp với tổ chức, cá nhân khác, khi đó huy động vốn được hiểu là hoạt động đi vay vốn từ các tổ chức, cá nhân khác nhằm gia tăng số vốn đã có, ngoài số vốn chủ sở hữu. Huy động vốn theo hình thức này xét về bản chất chính là hoạt động doanh nghiệp đứng ra vay tiền từ một hoặc một số chủ thể khác thông qua việc giao kết các hợp đồng vay tài sản hoặc thỏa thuận vay vốn. Từ phân tích trên, có thể hiểu huy động vốn của doanh nghiệp là hoạt động doanh nghiệp tiếp nhận tài sản từ nội bộ doanh nghiệp hoặc từ tổ chức, cá nhân ngoài doanh nghiệp nhằm tạo nguồn tài chính đáp ứng các nhu cầu về vận hành, tổ chức, sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp đó.

Luật Chứng khoán năm 2019 định nghĩa về trái phiếu như sau: “Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của tổ chức phát hành”[2]. Tuy nhiên, để phân biệt trái phiếu doanh nghiệp với trái phiếu Chính phủ, Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế (Nghị định số 153/2020/NĐ-CP) đã đưa ra định nghĩa cụ thể về trái phiếu doanh nghiệp tại khoản 1 Điều 4 như sau: “Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do doanh nghiệp phát hành, xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của doanh nghiệp phát hành” (khoản 1 Điều 4).

Như vậy, khái niệm trái phiếu doanh nghiệp được hiểu là loại hình trái phiếu do doanh nghiệp phát hành. Khi một cá nhân bất kỳ mua trái phiếu được phát hành bởi một doanh nghiệp nào đó, đồng nghĩa với việc cá nhân đó sẽ trở thành chủ nợ của doanh nghiệp phát hành.

2. Một số vấn đề pháp lý về huy động vốn bằng phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Thứ nhất, theo khoản 1 Điều 2 Nghị định số 153/2020/NĐ-CP quy định: “Doanh nghiệp phát hành trái phiếu là công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn được thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam”. Như vậy, quy định của pháp luật Việt Nam chỉ cho phép công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn phát hành trái phiếu, điều này phù hợp với đặc điểm và tiêu chuẩn quốc tế của các loại hình công ty này. Việc không cho phép các loại hình doanh nghiệp khác tham gia vào việc phát hành trái phiếu là phù hợp, nhằm bảo đảm an toàn cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, thực tế thực hiện pháp luật cho thấy sự thiếu cân đối về các chủ thể phát hành trái phiếu trên thị trường tài chính Việt Nam. Sự đa dạng trong cơ cấu chủ thể phát hành trái phiếu chưa được thể hiện, với sự ưu tiên dành cho các doanh nghiệp lớn, đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ hơn là sản xuất[3]. Sự chiếm ưu thế của các ngân hàng thương mại và doanh nghiệp bất động sản trong việc phát hành trái phiếu đã tạo ra sự chênh lệch trong cơ hội tham gia thị trường trái phiếu của các doanh nghiệp sản xuất. Đặc biệt, các doanh nghiệp phát triển cơ sở hạ tầng tại Việt Nam gần như không có cơ hội tiếp cận thị trường trái phiếu.

Thứ hai, khoản 2 Điều 1 Nghị định số 65/2022/NĐ-CP ngày 16/9/2022 của Chính phủ quy định về việc huy động vốn phải sử dụng đúng mục đích sửa đổi khoản 2 Điều 5 Nghị định số 153/2020/NĐ-CP cụ thể như sau: “Mục đích phát hành trái phiếu là để thực hiện các chương trình, dự án đầu tư, cơ cấu lại nợ của chính doanh nghiệp hoặc mục đích phát hành trái phiếu theo quy định của pháp luật chuyên ngành. Doanh nghiệp phải nêu cụ thể mục đích phát hành tại phương án phát hành theo quy định tại Điều 13 Nghị định này và công bố thông tin cho nhà đầu tư đăng ký mua trái phiếu. Việc sử dụng vốn huy động từ phát hành trái phiếu của doanh nghiệp phải đảm bảo đúng mục đích theo phương án phát hành và nội dung công bố thông tin cho nhà đầu tư”. Tuy nhiên, thực tế xuất hiện nhiều trường hợp doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu nhỏ, kết quả sản xuất kinh doanh thấp, thua lỗ nhưng vẫn phát hành khối lượng lớn trái phiếu doanh nghiệp với mục đích huy động vốn cho công ty mình; phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhưng sử dụng sai mục đích, mức lãi suất trái phiếu cao khiến doanh nghiệp đối mặt với nguy cơ mất khả năng thanh toán, vỡ nợ. Liên quan đến vấn đề này, có thể xem xét đến vụ việc 09 lô trái phiếu bị hủy của ba công ty con thuộc tập đoàn Tân Hoàng Minh gồm: Công ty TNHH đầu tư bất động sản Ngôi sao Việt, Công ty cổ phần Cung điện mùa đông và Công ty cổ phần Đầu tư và Dịch vụ khách sạn Soleil Tân Hoàng Minh có giá trị hơn 10.000 tỷ đồng, theo thông tin tiết lộ từ các công ty chứng khoán tư vấn phát hành trái phiếu cho Tân Hoàng Minh, có hai lô trái phiếu với tổng trị giá 1.600 tỷ đồng được bán hoàn toàn cho Công ty TNHH Thương mại Dịch vụ khách sạn Tân Hoàng Minh. Việc mua bán trái phiếu giữa nội bộ các công ty thành viên đang cho thấy hiện tượng nguy hiểm không chỉ ở câu chuyện Tân Hoàng Minh mà nhìn rộng ra cả thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Lý do hủy 09 lô trái phiếu như đã được đề cập là vì có hành vi công bố thông tin sai sự thật, che giấu thông tin trong hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ. Căn cứ vào dữ liệu của Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), ở lô phát hành vào 16/12/2021, dù huy động tới 3.230 tỷ đồng nhưng Công ty cổ phần Cung điện mùa đông lại không nêu rõ mục đích phát hành. Một điểm trùng hợp là vài ngày trước đó Công ty Ngôi sao Việt đã trúng đấu giá lô đất vàng tại Khu đô thị mới Thủ Thiêm nhưng sau đó bỏ cọc. Theo các chuyên gia, việc mập mờ trong công bố thông tin không loại trừ nghi vấn rất có thể doanh nghiệp sử dụng trái phiếu làm công cụ để đảo nợ, dùng tiền của người mua trái phiếu sau trả cho người mua trước, tiềm ẩn rủi ro đổ vỡ domino như đa cấp biến tướng nếu không được phát hiện và xử lý kịp thời[4].

Thứ ba, Luật Chứng khoán năm 2019 và Luật Doanh nghiệp năm 2020 đã có hiệu lực từ ngày 01/01/2021, đánh dấu sự xác định về cơ sở pháp lý cho sự phát triển của thị trường tài chính đầu tư phi doanh nghiệp (trái phiếu doanh nghiệp). Dựa trên cơ sở đó, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 153/2020/NĐ-CP với mục tiêu điều chỉnh việc chào bán và giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ cũng như chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế. Ngoài ra, Nghị định số 153/2020/NĐ-CP cũng hướng dẫn chi tiết về việc thực hiện một số quy định của Luật Chứng khoán liên quan đến việc chào bán trái phiếu doanh nghiệp cho công chúng. Tuy nhiên, vẫn chưa có quy định rõ ràng về trách nhiệm của các cơ quan quản lý nhà nước, đơn vị tư vấn phát hành trái phiếu và đơn vị kiểm toán trong quá trình tư vấn, phát hành, chào bán và sử dụng vốn huy động từ việc phát hành trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp.

Thứ tư, trong Mục 4 Chương II Nghị định số 153/2020/NĐ-CP Chính phủ quy định về việc chào bán và giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ trên thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế, có một số vấn đề chưa hoàn thiện. Có thể kể đến như việc doanh nghiệp phát hành trái phiếu chịu trách nhiệm công bố thông tin nhưng thiếu cơ chế kiểm tra và giám sát từ cơ quan quản lý nhà nước để bảo đảm tính chính xác và trung thực của thông tin mà doanh nghiệp đã công bố. Ngoài ra, quy định hiện hành về điều kiện và thủ tục phát hành trái phiếu doanh nghiệp khá đơn giản, dẫn đến nhiều doanh nghiệp tận dụng điều này để tăng lãi suất mà không có kế hoạch kinh doanh khả thi. Một số doanh nghiệp phát hành trái phiếu với quy mô lớn hơn nhiều lần so với vốn chủ sở hữu, liên tục huy động vốn thông qua việc phân chia thành nhiều đợt phát hành và tăng lãi suất để thu hút nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ, gây nguy cơ cho nhà đầu tư. Thậm chí, nhiều trái phiếu doanh nghiệp không được xếp hạng tín nhiệm, không có tài sản bảo đảm hoặc bảo lãnh thanh toán, đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản, tạo ra nguy cơ mất khả năng thanh toán của doanh nghiệp và có thể ảnh hưởng đến an ninh và an toàn của toàn bộ hệ thống tài chính.

3. Một số giải pháp nâng cao hiệu quả huy động vốn bằng phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Thứ nhất, tăng cường công tác thông tin và tuyên truyền, đồng thời, cung cấp đầy đủ thông tin chính xác về chiến lược, hướng điều hành và tình hình kinh tế tổng thể, nhằm duy trì sự ổn định tâm lý của nhà đầu tư, xây dựng lòng tin vào thị trường và nâng cao nhận thức, hiểu biết và kỹ năng tài chính của các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân. Mục tiêu cuối cùng là đóng góp vào việc giúp nhà đầu tư tham gia vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp một cách an toàn và hiệu quả.

Thứ hai, để bảo đảm an ninh và an toàn thị trường, cần tăng cường việc theo dõi tình hình thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đề cao việc xử lý nghiêm các hành vi vi phạm pháp luật. Đặc biệt, cần chú trọng đến các hành vi đưa thông tin không chính xác hoặc thiếu tính xác thực, gây ảnh hưởng đến an ninh và an toàn của thị trường. Ngoài ra, để bảo đảm hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp được ổn định, cần thiết lập và duy trì một cơ chế pháp lý đáng tin cậy. Các quy định pháp lý liên quan đến việc huy động vốn cần được xác định rõ ràng, chi tiết. Ngoài ra, cần tạo ra một môi trường pháp lý thuận lợi và ổn định, đồng thời bảo đảm sự công bằng, minh bạch và giải quyết tình trạng mất cân xứng về thông tin giữa các nhà đầu tư trái phiếu.

Thứ ba, tăng cường các hoạt động thanh tra và giám sát các doanh nghiệp phát hành, các tổ chức tư vấn phát hành, đại lý phát hành và các tổ chức cung cấp dịch vụ trong quá trình chào bán trái phiếu của các doanh nghiệp để điều chỉnh kịp thời và ngăn chặn các hành vi vi phạm. Trong trường hợp phát hiện vi phạm, các biện pháp xử lý sẽ được thực hiện một cách nghiêm ngặt theo quyền hạn và quy định của pháp luật, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp chào bán/phát hành trái phiếu mà không có tài sản bảo đảm hoặc tài sản bảo đảm là dự án hoặc cổ phiếu của chính doanh nghiệp dự án đó và có những đặc điểm vi phạm pháp luật và lừa đảo nhà đầu tư.

Thứ tư, cần xem xét và điều chỉnh các quy định pháp luật liên quan đến thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhằm huy động vốn một cách chi tiết. Điều này nhằm nâng cao hiệu quả của công tác quản lý nhà nước về hoạt động huy động bằng phát hành trái phiếu doanh nghiệp, đảm bảo sự phát triển của thị trường trong một môi trường lành mạnh, minh bạch và an toàn. Ngoài ra, cần áp dụng các biện pháp cảnh báo sớm, quản lý rủi ro và xử lý nghiêm các vi phạm pháp luật. Theo tác giả cần xem xét các vấn đề như:

- Sửa đổi, bổ sung các nội dung về chào bán riêng lẻ để nâng cao chất lượng trái phiếu phát hành, bổ sung quy định đẩy nhanh việc thiết lập thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp và chuẩn hóa quy định về chế độ công bố thông tin của doanh nghiệp phát hành. Hoàn thiện cơ sở hạ tầng, dịch vụ thị trường và tăng cường minh bạch, hiệu quả hoạt động thị trường, triển khai thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ cho các nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp tại Sở Giao dịch chứng khoán[5].

- Cần quy định chặt chẽ hơn về các điều kiện phát hành trái phiếu cho doanh nghiệp. Các điều kiện cụ thể cần được đáp ứng bao gồm: Xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp, tỷ lệ nợ phải trả so với tài sản (không tính các khoản trả trước), tỷ lệ tổng nợ vay ròng/vốn chủ sở hữu và tỷ lệ tiền mặt/nợ ngắn hạn. Đồng thời, việc phát hành trái phiếu không được sử dụng để cho vay, góp vốn, mua cổ phần hoặc mua phần vốn góp của doanh nghiệp khác. Trong trường hợp trái phiếu được bảo đảm bằng tài sản, cần xác định giá trị và đăng ký giao dịch bảo đảm theo quy định.

- Bổ sung các nghĩa vụ cho các đơn vị quản lý, tư vấn, phát hành trái phiếu, kiểm toán và thẩm định giá trong quá trình tư vấn, công bố thông tin, phát hành, chào bán và sử dụng tiền huy động từ hoạt động phát hành trái phiếu. Đồng thời, thiết lập các cơ chế quản lý, giám sát, thanh tra và kiểm tra nghiêm ngặt cho các giai đoạn như tư vấn phát hành, quản lý tài khoản và tài sản đảm bảo, đại lý phát hành và kiểm tra việc sử dụng vốn huy động (bao gồm yêu cầu vốn phải được gửi vào tài khoản và sử dụng cho các kế hoạch huy động vốn). Bổ sung các quy định liên quan đến cơ quan chuyên trách có trách nhiệm quản lý, kiểm soát và hậu kiểm mục đích phát hành trái phiếu của doanh nghiệp, đảm bảo tuân thủ đúng quy định của pháp luật.

- Cần nghiên cứu để sớm ban hành các quy định và hướng dẫn chi tiết về việc thiết lập căn cứ pháp lý trong việc xác định thiệt hại cho các nhà đầu tư liên quan đến tội phạm kinh tế như lừa đảo chiếm đoạt tài sản, quy định chặt chẽ hơn về hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, đồng thời tăng cường trách nhiệm của các tổ chức cung cấp dịch vụ và bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư.

Lê Thanh Sơn

Học viện Hậu cần

[1]. Vũ Phong (2022), Kỳ vọng giữ nhịp phục hồi kinh tế trong cả năm 2022 với “nguồn vốn xanh”, VNEconomy, từ https://vneconomy.vn/ky-vong-giu-nhip-phuc-hoi-kinh-te-trong-ca-nam-2022-voi-nguon-von-xanh.htm, truy cập ngày 11/7/2022.

[2]. Khoản 3 Điều 4 Luật Chứng khoán năm 2019.

[3]. Đỗ Thị Kiều Phương (2021), Pháp luật về thị trường trái phiếu tại Việt Nam, Luận án Tiến sĩ Luật học, Trường Đại học Luật Hà Nội.

[4]. Thân Hoàng (2022), Chủ tịch Tân Hoàng Minh sử dụng 3 công ty con để gian dối phát hành trái phiếu, Báo Tuổi trẻ, https://tuoitre.vn/chu-tich-tan-hoang-minh-su-dung-3-cong-ty-con-de-gian-doi-phat-hanh-trai-phieu-2022090710004602.htm, truy cập ngày 07/9/2022.

[5]. Nguyễn Bá Huy (2022), Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay: Những bất cập trong hệ thống pháp luật, công tác quản lý và một số kiến nghị, Tạp chí điện tử pháp lý, https://phaply.net.vn/trai-phieu-doanh-nghiep-o-viet-nam-hien-nay-nhung-bat-cap-trong-he-thong-phap-luat-cong-tac-quan-ly-va-mot-so-kien-nghi-a255836.html, truy cập ngày 22/12/2022.

(Nguồn: Tạp chí Dân chủ và Pháp luật Kỳ 1 (Số 384), tháng 7/2023)